Genova: Fastighetsbolag med utvecklingspotential

Genova (36,40 kr) är ett fastighetsbolag vars affärsmodell bygger på att kombinera fastighetsägande och förvaltning med projektutveckling. Fokus ligger på Storstockholm och Uppsalaregionen men finns via det delägda dotterbolaget Järngrinden också på västkusten.

Det ägda fastighetsbeståndet värderas till knappt 8,0 miljarder kronor och utgörs till drygt hälften av samhällsfastigheter och resterande del kommersiella lokaler för handel, kontor och lager.

Utöver det finns pågående projekt och projekteringsfastigheter bokförda till totalt 2,4 miljarder kronor. Knappt hälften utgör pågående projekt och då främst bostäder (drygt 800 st) och i huvudsak hyreslägenheter.

Genova grundades 2006 av Micael Bile och med Andreas Eneskjöld som tidig delägare. De är än idag bolagets klart största ägare med 39,1% respektive 16,5% av aktierna. VD är Michael Moschewitz som kom in i bolaget som finanschef 2014 men tog över som VD under 2017. Moschewitz äger 4,8% av bolaget.

Genovas fastighetsbestånd

Mest fastighetsbolag

I dagsläget skulle vi främst beskriva Genova som ett fastighetsförvaltande bolag då färdigställda förvaltningsfastigheter står för merparten av värdena i bolaget.

Genova har dock aldrig delat ut pengar utan återinvesterar kassaflödet i de egna projekten som alltjämt är viktiga för bolaget. Inte minst för att driva framtida tillväxt.

Under januari till september 2023 steg hyresintäkterna med hela 32% jämfört med samma period året innan. Inflationsjustering av hyresintäkterna stod för omkring 9 procentenheter av detta, medan nytillträdda fastighetsprojekt gissningsvis bidrog med ungefär lika mycket till. Resten är en effekt av att bolaget i slutet av 2022 ökade ägarandelen i dotterbolaget Järngrinden från 50% till 51%, som därmed konsoliderats i Genovas böcker.

Hyresökningarna till trots är förvaltningsresultatet ned ungefär 30% när vi justerar för vissa värdeförändringar som finns med resultatet. Minskningen beror i huvudsak på de högre räntorna.

Genovas projekt

Likt många andra aktörer har Genova dragit ned på byggstarterna efter att räntorna började stiga. Delvis för att bevara kapital men också eftersom intresset för såväl bostadsrätter som hyresrätter varit tunt. Inga nya projekt startades under 2023 och i februari 2023 reviderade Genova målet att ha 1 500 bostäder i produktion årligen till att ha 1 000 bostäder i produktion vid utgången av 2024.

Vid utgången av tredje kvartalet hade Genova 811 bostäder i produktion. Det handlar bland annat om hyresbostäder i Norrtälje och Enköping som färdigställs nu under 2024, och väntas bidra med 44 Mkr i årliga hyresintäkter. Lägger vi ihop det hyrestillskottet med den väntade inflationsuppräkningen för 2024 om 30 Mkr kan intjäningsförmågan se ut något i stil med tabellen nedan.

Bolagets nuvarande finansnetto får vi till omkring -270 Mkr. Värt att veta om den siffran är att den exkluderar finansieringen av bolagets projektverksamhet, som snarare betraktas som en del av projektens anskaffningskostnad och därmed aktiveras på balansräkningen i stället för att kostnadsföras. Det handlar i nuläget om ytterligare cirka 100 Mkr på årsbasis eller omkring 25-30% av koncernens totala räntekostnader. Räknat på det här viset landar resultatet kring 110 Mkr och värderingen blir 15 gånger vinsten (P/E) på 2024-siffran.

Genova hade tidigare hög andel finansiering med rörlig ränta vilket betyder att bolagets snittränta stigit snabbt, till cirka 6,3%. På senare tid har bolaget tecknat ränteswappar som binder upp drygt 2 miljarder av belåningen till fasta räntor kring knappa 2,5%. Med vårt långsiktiga antagande som bygger på rådande femårsränta (2,2%) plus en bedömd kreditmarginal (3,0%) blir räntekostnaderna därför något lägre än dagens, omkring 234 Mkr (återigen räknat med att en fjärdedel av räntekostnaderna aktiveras i projekt). Då stiger resultatet till 147 Mkr och P/E-talet blir cirka 11.

Balansräkningen i fokus

Senaste året har mycket handlat om finansieringen. I början av 2023 genomförde bolaget en emission på 200 Mkr riktad till diverse institutionella investerare.

Genova har också sålt fastigheter för totalt över en halv miljard kronor. Bland annat två hotellfastigheter på Mallorca som inte bedöms höra till kärnverksamheten och såldes för 400 Mkr.

Med likviderna har obligationslån betats av. En obligation på 410 Mkr med förfall i september återbetalades den 2:a oktober, strax efter senaste kvartalets utgång.

I november löstes ett annat obligationslån i förtid om totalt 722,5 Mkr parallellt med att ett nytt obligationslån om 500 Mkr togs upp med förfall i november 2026. I praktiken en minskning av det lånade beloppet men med förlängd löptid och höjd ränta (5,95% marginal jämfört med tidigare 4,50%). Obligationslånet på 500 Mkr är det enda som nu återstår. I övrigt består resterande finansiering av lån i bank.

Ett värde värt att nämna som inte fullt ut reflekteras i balansräkningen är bolagets mark- och byggrättsportfölj som omfattar nästan 9 000 bostadsbyggrätter. Den bedöms ha ett övervärde på 1,3 miljarder kronor utöver det bokförda värdet. Här uppfattar vi dock att det i många fall krävs nya lagakraftvunna detaljplaner som ändrar användningsområdet och möjliggör projektutveckling, innan det bedömda värdet kan bli verklighet.

Slutsats

Genova ser ut att fortsätta växa beståndet under 2024. P/E-talet kring 15 är inte farligt högt och faller ytterligare om man vågar ta höjd för att kostnaden för bolagets rörliga lån kan minska när styrräntan börjar sänkas.

Substansvärdet på drygt 75 kronor per aktie innebär att aktien handlas till drygt 50% substansrabatt. Sedan slutet av 2021 har avkastningskravet i bolagets bestånd stigit från 4,9% till 5,5% men frågan är om det finns risk för ytterligare nedskrivningar. Samtidigt bör man också väga in det möjliga övervärdet på 1,3 miljarder i byggrättsportföljen.

Genova är ett intressant bolag med potential att på sikt fortsätta växa genom egen projektutveckling. Bolaget har hanterat de värsta finansiella utmaningarna även om det är en bit kvar innan vi skulle våga blåsa faran helt över. Vi stannar med ett neutralt råd för aktien.