Analys Christer Fuglesang
Generaltabbe solkar bilden av ÅAC Microtec
ÄAC Microtec är ett bolag som utvecklar komponenter till små satelliter, en snabbt växande marknad. Det handlar om så kallade avionikprodukter, alltså elektronik för rymd och flyg, med fokus på datahantering som består av omborddatorer, massminne samt strömförsörjning.
ÅAC Microtec bildades 2005 som en spin-off från det så kallade Ångströmlaboratoriet vid Uppsala Universitet. Statliga riskkapitalbolaget Fouriertransform är huvudägare sedan 2014.
Lönsamheten är dock inget vidare och ÅAC Microtec förlorar mycket pengar. De seanste åren har Fouriertransform stöttat bolaget via en rad lån, emissioner och garantier.
Nu görs en notering på First North där allmänheten ombeds skjuta till 120 Mkr vilket gör att Fouriertransform går från att vara majoritetsägare till att äga enbart cirka 30 procent av ÅAC.
Börsplus har inte detaljgranskat bolaget eller dess produkter men vi har blivit varse en allvarlig omständighet som i våra ögon utgör en röd flagga som räcker för att tacka nej till aktien.
En av viktigaste personerna i ledningsgruppen är USA-chefen Michael Carey. Han var tidigare högt uppsatt generalmajor i US Air Force och ÅAC beskriver honom som ”pensionerad” därifrån.
Det är dock inte hela sanningen. General Carey fick sparken under skandalartade former efter flagrant fylleri och vanskötsel av sitt jobb, som chef för kärnvapentrupper, på en resa i Ryssland 2013. Börsplus har läst utredningen där US Air Force i plågsam detalj redogör för Careys många övertramp.
Skandalen nådde även media och nedan syns länkar till två talande artiklar.
| IPO | ÅAC Microtec |
| Teckningskurs | 6,8 kr / aktie+TO |
| Lista: | First North |
| Sista anmälan | den 2 december |
| Erbjudande | 120 Mkr |
| Antal aktier efter IPO | 32 miljoner (36 miljoner vid utspädning från optioner) |
| Börsplus uppfattning | Teckna inte |
Intervju med ÅAC Microtecs vd Mikael Andersson
Känner du till bakgrunden till att Michael Carey lämnade det militära?
– Jag har kännedom om det.
Har du också läst rapporten från US Air Force om Carey?
– Jag kan inte kommentera det. Några sa att det var konspirationsteorier och olika saker. Mike har levererat stor nytta till bolaget. Han har bland annat plockat in den viktiga York-affären och jag har inte hört något enda ord under de här två åren som varit negativa.
– Från kundsidan har han gjort ett jättebra jobb. Vi har inte sett någon förtroendeproblematik.
Varför står det inget i prospektet om skandalen kring Carey?
– Jag kan inte kommentera det.
Det står ju att Carey gått i pension när han egentligen verkar ha fått sparken.
– Jag tror han har pension därifrån. Jag har faktiskt inte koll på hans tidigare förehavanden.
Är det bra för ÅAC att förknippas med Carey?
– Under den här tiden har han levererat kundspår. Vi har bland annat fått in York. Vi har inte sett några problem med Mikes tidigare… ja, så att säga.
Ger ’pension’ en korrekt bild av hur Carey lämnade US Air Force?
– Jag kan inte säga exakt hur det var med det. Mike har levererat jättebra för oss.
Att Carey sköter jobbet bra, är det ett skäl att skriva som ni gör i prospektet?
– Jag kan inte kommentera det.
Så ser Börsplus på start-ups och utvecklingsföretag
Vid investeringar i entreprenörsbolag utan intäkter men med högtflygande planer bör man enligt Börsplus åsikt börja med nyckelpersonerna i projektet.
1. Har nyckelpersonerna rätt incitament och engagemang för att göra det långa och hårda arbete som krävs för att lyckas? Saknas detta incitament kan man lägga ner researchen redan här.
2. Har nyckelpersonerna erfarenhet och historik med sig som gör det troligt att de har rätt förutsättningar för att ta projektet till framgång? Det gör enorm skillnad om entreprenören har relevanta framgångar i bagaget eller ej.
3. Hur trovärdig är strategin och produkten? Denna fråga kan besvaras på flera nivåer. Från höftskott till datainsamling i McKinsey-klass. Vi lägger oss på en nivå någonstans där emellan där nedlagd analystid får styras av hur intressant investeringen ser ut att vara i övrigt. En mycket intressant aktie förtjänar en mer grundlig research än ett börsbolag som vi på andra grunder bedömer är helt ointressant. Dessa bedömningsgrunder kan vara saker som frågorna 1–2 ovan eller potentialen, värderingen eller något annat.
4. Nödvändiga antaganden i optimistiskt scenario
Investeringar i förhoppningsbolag handlar helt och hållet om att skissa på hur uppsidan ser ut och därefter utsätta detta optimistiska scenario för ”konstruktiv kritik”. Om aktien står pall för trycket så kan det vara en intressant investering.
En metod är att lista vilka antaganden man nödvändigtvis måste göra för att det optimistiska scenariot ska besannas. Exempel på sådana antaganden kan vara:
- Kundtillväxten ökar
- Positiva forskningsresultat (Life Science)
- Framgångsrik lansering utomlands
- Lyckad prospektering (råvarubolag)
- Inget priskrig från stark konkurrent
- Nyckelpersonerna klarar att verkställa strategin
5. Väsentliga frågor
Vilka centrala pusselbitar saknas? Detta ska vara frågor där man har goda skäl att tro att svaret kan göra skillnad på vilken slutsats man landar i. Det handlar alltså inte om att lägga ett 1000-bitars pussel utan om att identifiera vilka bitar som är nycklar till att komma fram till rätt slutsats om vad helhetsbilden visar.
Ofta kan man inte få fram svaren här och nu men det har ett egenvärde att försöka identifiera vilka som är de viktiga frågorna att hålla koll på framöver.
Börsplus syn på ÅAC Microtec
—————
1. Incitament nyckelpersoner
Det förefaller uppenbart att huvudägaren Fouriertransform primärt är intresserade av att distansera sig från ÅAC Microtec och reducera sitt engagemang i bolaget, både via aktieägande, lån och diverse garantier. Det är inte en bra utgångspunkt. Skandalerna runt USA-chefen Carey ökar risken för att även andra ledningspersoner har en agenda som kanske handlar mer om att skydda sitt rykte än att främja bolagets affärer. Att vd hänvisar till rykten om ”konspirationsteorier” är inte något gott tecken.
2. Track record nyckelpersoner
Den sparkade generalen Michael Careys rykte förskräcker och det gör att man kan ifrågasätta omdömet hos övriga koncernledningen som anser att han är rätt person att ha ansvar för ÅAC i USA.
3. Trovärdighet för produkt och strategi
Svårt att bedöma. En fin kundlista och kopplingen till Ångströmlaboratoriet är ett plus men lönsamheten lyser med sin frånvaro och Börsplus noterar att övergången från uppdragsutveckling (ÅACs ursprung) till att sälja egna produkter är förenad med stor osäkerhet.
4. Nödvändiga antaganden i optimistiskt scenario
- Väl omskrivna skandaler och avsked ur det militära är inget hinder när ÅAC vill sälja mer i USA.
- Fler och större affärer från svenska och europeiska rymdintressen strömmar in när ÅAC lanserar sin nya produktserie Sirius nästa år.
- Huvudägaren Fouriertransform gör en missbedömning när man nu kraftigt minskar sitt ägande trots att det statliga bolagets långsiktiga affärsidé egentligen borde öppna upp för ett ökat engagemang istället för tvärtom.
5. Väsentliga frågor
- Varför ska man lita på bolagets övriga information om de inte ens bryr sig om att vara uppriktiga om en så central och lätt kontrollerad sak som USA-chefens bakgrund?
- Varför väljer Fouriertransform att kraftigt reducera sitt engagemang redan två år efter sitt inträde i ÅAC?
- Kan Sirius-produkterna lyfta omsättningen från intervallet 20–37 Mkr per år där den legat ända sedan 2008?
Börsplus är av uppfattningen att man inte ska teckna aktier i ett bolag med den här typen av osäkerhet. Det är därför intressant att se att nyemissionen till stor del är garanterad av ett stort antal investerare där kända namn som rymdflygaren Christer Fuglesang och affärsflygaren Sverker Martin-Löf. Nedan följer vår syn på förutsättningarna för aktien:
Optimistiskt scenario
Här får man anta att ÅAC bryter ut ur sitt snart tioåriga omsättningsintervall 20–37 Mkr per år och kommer upp i åtminstone säg 50 Mkr med kanske noll i vinst.
Lägger man ovanpå det en förhoppning om en riktig glamourvärdering på börsen så kan vi kanske tänka oss ett börsvärde på 500 Mkr, alltså 10 gånger omsättningen. Med full utspädning motsvarar det knappt 14 kronor per aktie i ÅAC eller ungefär dubbelt upp mot noteringskursen nu när bolaget ska till First North.
Pessimistiskt scenario
Här finns det en uppsjö av varianter på olika bakslag eller problem som kan drabba bolaget. Det lär kombineras med fortsatt olönsamhet vilket gör att man kanske om något år eller två börjar skymta botten på kassan. I det läget ska man inte hoppas på en värdering över säg 3–4 gånger en omsättningsnivå på kanske 25 Mkr. Alltså i bästa fall 100 Mkr i börsvärde eller en börskurs runt 3 kronor.
Börsplus slutsats
Vi försöker inte på någon exakt sannolikhetsbedömning för de olika scenarierna men känslan är att det pessimistiska måste ses som många gånger mer troligt än det optimistiska.
Det är dock en slutsats som svider i hjärtat. Man vill ju så gärna se svenska framgångar inom en högteknologisk intressant marknad som rymdindustrin.
Kommentera artikeln
I samarbete med Ifrågasätt Media Sverige AB (”Ifrågasätt”) erbjuder Afv möjlighet för läsare att kommentera artiklar. Det är alltså Ifrågasätt som driver och ansvarar för kommentarsfunktionen. Afv granskar inte kommentarerna i förväg och kommentarerna omfattas inte av Affärsvärldens utgivaransvar. Ifrågasätts användarvillkor gäller.
Grundreglerna är:
- Håll dig till ämnet
- Håll en respektfull god ton
Såväl Ifrågasätt som Afv har rätt att radera kommentarer som inte uppfyller villkoren.