Garpco: Investeringstung IPO

Garpco (teckningskurs 275 kr) är en bolagsgrupp startad 1984 och som sedan 1996 äger och förvärvar små och medelstora industri- och handelsbolag.

Koncernen består för tillfället av 14 operativa bolag i tre affärsområden, nämligen Industriverktyg (12% av omsättningen – Swedex säljer sågklingor), Interiör och design (fyra bolag, ∼46% av omsättningen) samt Industrikomponenter i polymera material (∼42% av omsättningen). Koncernen har cirka 350 anställda. Huvudkontoret ligger i Jönköping.

Huvudägare är Tibia Konsult med 35% av kapitalet efter IPO. Tibia Konsult ägs av en stiftelse samt arvtagare till entreprenören Sten K. Johnson (1946-2013) som kanske är mest känd för att ha grundat Midway (numera Haki Safety).

Näst största ägare med 13% är VD Markus Strand genom sitt ägarbolag Idevia. Strand har varit VD sedan 2011 och suttit i styrelsen sedan 2008. År 1995-2000 var Markus Strand utvecklingschef för köksfläktar inom Electrolux-koncernen och därefter VD för dotterbolaget Swedex (2000-2011). Investmentbolaget Spiltan är tredje största ägare med runt 11% av kapitalet.

Ingrid Salén har varit ordförande sedan 2019 och äger omkring 9% av aktierna efter IPO. I börs-sammanhang är Salén kanske mest känd som ordförande för medicinteknikbolaget NeoDynamics. Grundarfamiljen Garpheden äger runt 5% av aktierna i Garpco.

Erbjudandet i samband med noteringen på NGM SME uppgår till 25,4 Mkr. Inga befintliga aktier säljs utan det handlar i sin helhet om en nyemission av B-aktier. Antalet röststarka A-aktier kommer vara oförändrat. Emissionskostnaderna landar på 1,5 Mkr.

Garpco har sedan december 2008 varit noterat på Alternativa Listan. Handelplatsen gick sedan ihop med Pepins (Alternativa/Pepins håller nu på att avvecklas).

70% av emissionslikvididen skall användas för expansion och marknadssatsningar inom befintliga affärsben medan 30% skall gå till “gröna investeringar” i dotterbolagen.

Bakgrunden till noteringen är att kunna genomföra tilläggsförvärv där Garpco erbjuder aktier som delbetalning och att säljarna fortsättningsvis kan behålla incitament genom ägande i Garpco. Att Pepins avvecklas är också ett troligt skäl.

Bolagets tre största ägare (Tibia, VD samt Spiltan) har ingått lock-up-avtal om att inte sälja aktier 18 månader efter IPO. 18,5% av erbjudandet (motsvarande 4,7 Mkr) är på förhand säkrat av teckningsåtagare. Bland annat Spiltan (3 Mkr) och styrelseledamot Harriet Lidh (1 Mkr) samt några personer i ledningen.

Teckningskursen är som sagt 275 kr. Sommaren 2023 sålde några befintliga större ägare aktier för 3 Mkr till kurs 250 kronor per aktie för att få in fler kvalificerade ägare vilket krävs vid notering. Sista noterade kursen på Pepins var 290 kronor.

1-2 förvärv per år

Garpco har gjort ungefär ett förvärv per år i snitt. Ambitionen framöver är att göra 1-2 förvärv per år. Koncernen vill förvärva bolag som är ledande inom sin nisch. Det kan handla om att bolagen är ledande inom ett tekniskt och/eller geografiskt område. Ledningen söker aktivt efter bolag som ligger utanför storstadsområdena och där personalen stannar länge vilket skapar kontinuitet.

Strategin är att äga bolagen långsiktigt och Garpco har ingen “exit-plan”. Däremot är Garpco öppna för att avyttra dotterbolag eller ett helt affärsområde i händelse av “en stark affärsuppgörelse” eller att en ny ägare väntas kunna utveckla verksamheten bättre än Garpco. Men också på grund av att bolagen av något skäl inte passar in i koncernen längre eller utvecklas i fel riktning. I samtal med Affärsvärlden framhäver Garpco att de historiskt sett sålt ett par bolag.

År 2023 gjordes två förvärv. Förvärvsarbetet drivs av moderbolagsledningen i egen regi som består av några få personer. De tilläggsförvärv som genomförs integreras tydligt. Men annars är tanken att de förvärvade bolagen skall drivas vidare självständigt med “entreprenörsanda” och samma varumärke. Garpco köper typiskt sett 100% av dotterbolagen.

Köper för 4-8x rörelsevinsten

Förvärven har vanligtvis en årlig omsättning mellan 20–40 Mkr. Ambitionen är att utveckla bolagen för att nå 150 Mkr i försäljning. Historiskt har Garpco typiskt sett betalt 4-8x rörelsevinsten (EV/Ebit) för förvärven.

Merparten av de förvärv Garpco gjort senaste fem åren härrör från uppsökande verksamhet där Garpco själva hittat och haft dialog med lämpliga uppköpskandidater. Garpco uppger att “bolagen analyseras och riskbedöms genom en egenutvecklad process där utfall och erfarenhet från tidigare förvärv skapar en riskprofil” som används när nya förvärv utvärderas. Garpco menar att en framgångsfaktor vid genomförda förvärv är att snabbt etablera koncernens rapporteringssystem (orderingång, fakturering, kundfordringar etc).

Garpcos dotterbolag är i huvudsak inriktade på B2B-försäljning och verksamma inom industri och handel. Majoriteten av omsättningen består av egna produkter.

Konkurrenter som Garpco möter i förvärvsprocesser är börsnoterade bolag som Teqnion, Christian Berner Tech Trade, Idun Industrier, Stockwik Förvaltning, Seafire och Xano Industri. Men även en del riskkapitalfonder, investmentbolag, industrikoncerner och mindre familjeföretag.

Ambitionen är att växa både organiskt och genom förvärv. Både i Sverige och utomlands, om så bedöms lämpligt. Tanken är att den organiska tillväxten skall ske genom ökad export och genom utökat produktsortiment inom respektive affärsområde.

Över tid har Garpco uppvisat 6-7% tillväxt per år i snitt. I samtal med Affärsvärlden lyfter ledningen i Garpco fram att ungefär hälften är organisk och hälften avser förvärv. Sedan år 2022 är ambitionen att växa 10% per år.

Garpcos målsättning är att senast år 2027 nå över 800 Mkr i omsättning med minst 8% Ebita-marginal. Märkligt nog redovisar Garpco inte vad Ebita-marginalen uppgått till historiskt. Det föranledde en flagga för “bristfällig information” i IPO-guidens granskning. Att den organiska tillväxten inte redovisas tydligt över tid är heller inget plus i kanten. Garpco har nu uppdaterat memorandumet med både organisk tillväxt och historisk Ebita.

2023 omsatte koncernen 618 Mkr. Det var 9% tillväxt jämfört med år 2022. Exklusive förvärv och valuta var omsättningen oförändrad organiskt. Ebit-marginalen landade på 3,5% medan Ebita-marginalen uppgick till 4,5%. Snittet över perioden 2019-2023 var 4,3% på Ebita-nivå jämförelsevis.

Garpco har ingen utdelningspolicy. Senaste utdelningen skedde år 2019. Styrelsen har inte föreslagit någon utdelning för 2023 och gissningsvis kommer bolaget inte dela ut några pengar kommande år. Fokus är på tillväxt och nå det finansiella målen.

Koncernen är som sagt organiserad i tre affärsområden. Garpco menar att affärsområdena “ligger förskjutna i konjunkturcykeln vilket ger ett stabilt kassaflöde”. Bolagen i koncernen har varken alla gått bra, eller gått dåligt samtidigt. Garpco lyfter fram att ett fjärde affärsben kan vara aktuellt ifall det bildar ett bra komplement till befintliga verksamheter och har tillräcklig storlek.

• Industrikomponenter i polymera material (omsätter cirka 275 Mkr) – företagen tillverkar och säljer produkter i polyuretan, gummi och silikon. Enkelt uttryckt en mindre version av börskollegan Nolato. Koncernens viktigaste och mest lönsamma affärsområde.
• Interiör och design (omsätter cirka 300 Mkr) – bolagen tillverkar, säljer och marknadsför produktsystem för inredning av skola, kontor och privat samt offentlig miljö. Delvis en konkurrent till Lammhults.
• Industriverktyg – (omsätter cirka 75 Mkr) –  består av företag med produkter och tjänster inom skärande och bearbetande verktyg, såsom sågklingor.

Viktigaste affärsområdet

Grunden till affärsområde Industrikomponenter i polymera material (härefter kallat “Polymera material”) skapades år 1996 då UW-Elast i Mariestad förvärvades, som på den tiden var ett litet gjuteri.

Idag är UW-Elast dominerande inom formgjuten polyuretan, med fem fabriksorter i Sverige (Mariestad, Traryd, Karlskoga, Olofström och Burseryd) samt tre producerande dotterbolag. Som synes i tabellen intill är UW-Elast det klart viktigaste dotterbolaget för både affärsområdet och för koncernen som helhet.

Kunderna finns inom hela den tillverkande industrin. Övriga bolag inom affärsområdet tillverkar gummi- och silikonkomponenter till ett stort antal kunder inom ett flertal olika branscher.

I mitten av februari i år meddelade Garpco att dotterbolaget TM-Rubber slutit ett partnerskap avseende massproduktion av förbrukningsdelar till medicinteknikbolaget Braincool. TM-Rubber har varit leverantör till Braincool i flera år. Exakt hur stora volymer det handlar om är okänt. Däremot verkar det vara ett betydande samarbete som väntas gradvis öka under 2024.

I slutet av februari meddelade Braincool att de avskedar och polisanmäler deras tidigare VD Martin Waleij som tagit ett förbjudet lån på cirka 8 Mkr till sig själv. Braincool meddelade även att det har ett kapitalbehov på 85-95 Mkr. Braincool-aktien föll då drygt 41% på beskedet. Förhoppningsvis är detta inget som påverkar order till Garpcos dotterbolag TM-Rubber, men det ökar i vart fall osäkerheten en hel del.

Ljuddämpande kontorsinredning

Det omsättningsmässigt största affärsområdet är Interiör och design.

Bolagen tillverkar, säljer och marknadsför produktsystem för inredning av skola, kontor, privat och offentlig miljö. Dotterbolagen är Glimakra of Sweden, TreCe, Alnäs Interiör och Qbena.

Glimakra är störst och tillverkar exempelvis ljuddämpande kontorsinredning. Försäljningen sker via återförsäljare där de stora kontorsmöbeltillverkarna också ingår i kundgruppen. Slutkunderna finns inom såväl den privata som den offentliga sektorn. Lönsamheten har generellt varit svag senaste åren. En del av omsättning avser kontraktstillverkning av möbler där marginalerna är strukturellt låga.

Ett produktområde är Wall Systems som utvecklar, producerar och levererar laminatprodukter för i huvudsak väggar och väggsystem. Wallsystems är den ledande leverantören av skiljeväggar för våtrum i Sverige. Varumärket Alnäs är en klassiker inom skolmöbler och har funnits i över 70 år.

TreCe säljer förvaringsmöbler och källsortering för kontor och offentlig miljö. Qbena säljer skötbord och kapprumsinredning till förskolor och ingår i koncernen sedan oktober 2022. Dotterbolagen satsar mer på internationalisering. Under Q4 2023 har bolagen inom affärsområde Interiör och Design etablerat säljkontor i både USA och Storbritannien.

Sågklingor

Det tredje och sista affärsområde består i princip av bolaget Swedex som är en av norra Europas ledande tillverkare av sågklingor. Sågklingorna säljs genom ett nätverk av distributörer och återförsäljare. Hälften av försäljningen sker via export, där viktiga marknader är Storbritannien, Norge, Finland, Danmark, Tyskland och Polen. Dessutom säljer Swedex diamant- och hårdmetallverktyg samt elektropläterade slipverktyg till olika branscher.

Vid årsskiftet hade Garpco en nettoskuld på 60 Mkr motsvarande 1,3x Ebitda. Koncernens lån har en genomsnittlig löptid på 5-6 år med en ränta på 5,5 till 6,2%.

Garpco har gjort ett mindre förvärv under första kvartalet 2024 då affärsområde Polymera material har förvärvat inkråmet i Roflex samt fastighetsbolaget i Karlskoga som inrymmer produktionen.

I tabellen intill visas Garpcos kassaflöde under de senaste åren. Verksamheten är överlag “investeringstung”. Kassaflödet från investeringsverksamheten exklusive förvärv har varit rätt betydande senaste åren. Garpcos dotterbolag har investerat i en hel del nya maskiner och liknande. Investeringsnivån verkar möjligen sjunka något framöver. Det fria kassaflödet exklusive nya förvärv har varit ganska svagt och uppgick till drygt 4 Mkr under 2023.

Prognoser och värdering

Ledningen i Garpco uppger att det är en stor spridning mellan dotterbolagen där vissa enheter har fullbelagd produktion medan andra bolag med byggindustrin som slutkund, upplever ett svagt marknadsläge.

För 2024 räknar vi med 640 Mkr i omsättning vilket innebär 3,5% tillväxt. Organiskt räknar vi med att omsättningen är oförändrad. Kommande år penslar vi in 3% årlig tillväxt.

Marginalmässigt skissar vi på 4,5% i år och 6,0% i slutet av prognoshorisonten. Använder vi en multipel på 9x rörelsevinsten (EV/Ebita) finns cirka 20% uppsida på radarn. Det är ungefär i linje med andra liknande mindre noterade bolag som kontinuerligt gör förvärv. Därutöver finns potential till värdeskapande förvärv som inte fångas upp av reglaget.

Aktien säljs ut till en värdering på omkring 12x den bakåtblickande rörelsevinsten (EV/Ebita). Möjligen vill en del befintliga ägare som handlat aktien på Pepins sälja. Samtidigt har de tre största ägarna ingått lock-up-avtal i 18 månader. Det är rätt lång tid. Nackdelen är att likviditeten i aktien blir rätt klen.

Att insynsägandet är högt är ett plus i kanten. Affärsområde Polymera material är helt klart mest spännande och koncernens guldägg. Lönsamheten på koncernnivå har varit okej senaste åren men en bra bit ifrån Garpcos finansiella mål.

Sammantaget är verksamheten rätt investeringstung och det fria kassaflödet klent. Vi är inte så lockade att teckna och följer utvecklingen från sidlinjen. Rådet blir neutral.