Gaming Innovation Group: Kasinoförvärv och nya lån på agendan

Gaming Innovation Group (28,5 kr) är en underleverantör inom Igaming-branschen som har 600 anställda och huvudkontor på Malta. Det är också ett rätt snårigt bolag att begripa sig på med två olika verksamhetsgrenar, justerade omsättnings- och resultatmått och förvärv som finansieras med uppskjutna betalningar.

Gaming Innovation GroupAnalys

GiG: Uppdelning väntar

Styrelsen, som leds av Unibets ex-VD Petter Nylander, driver på för att dela upp koncernen i två olika börsbolag. Delningen sker efter segmenten Media Services respektive Plattform & Sportsbook. Uppdelningen ska enligt planen ske under första halvan av 2024. Afv har aktien i Afv-portföljen i hopp om att detta ska synliggöra en del värde och även ge en tydligare bild av den underliggande verksamheten.

I veckan (8/11) kom GiG med sin Q3-rapport. Vi kikar på hur det går för de olika segmenten.

Media Services: 23% organisk tillväxt i Q3

Media Services har en rörelsevinst på 312 Mkr i årstakt (R12M) vilket motsvarar en marginal på 33%. I senaste kvartalet var rörelsevinsten 84 miljoner (55). Det ingår förvärvsavskrivningar i dessa siffror. Tillväxten var 49% i senaste kvartalet varav 23%-enheter var organisk ökning. Förvärvstillväxten kommer från bolaget Askgamblers som GiG köpte av Catena Media för 45 miljoner euro i februari i år.

Ledningen uppger att tillväxten är stark i Latinamerika (+33%) och även i Europa (+27%) men att Paid Media hade ett lugnare kvartal utan mycket mediaköp och endast 9% tillväxt. Det hänger ihop med att det inte fanns mycket sporthändelser som lämpade sig för större marknadsföring. I början av året tecknade GiG avtal om att sköta marknadsföringen på spelavdelningar hos UK News brittiska tidningar, som The Sun. Detta lyfts fram som en tillväxtfaktor.

Förvärvet av Askgamblers har presterat bra. Månadsintäkterna ligger 65% över nivån när man tog över den här rörelsen, till exempel. Nästa steg blir nu att lansera sportrelaterat material på Askgamblers vilket ytterligare kan öka tillväxten.

Kasinoförvärv för 435 Mkr

VD för Media Services är sedan 2019 Jonas Warrer. Han betonade arbetet med att ytterligare diversifiera rörelsen. Fler kunder, fler marknader, fler varumärken. Den stora nyheten var att detta nu sker genom ett relativt stort förvärv vilket offentliggjordes 7/11. I korthet:

• GiG betalar totalt 37,5 miljoner euro för bolaget KaFe Rocks. 15 miljoner vid tillträde, 2,5 miljoner i form av aktier givet att vissa KPI:er uppfylls och 20 miljoner vid fyra tillfällen kommande 2 år.
• KaFe är inriktat på reklam för kasino med sajter som uscasinos.com och time2play.com. Förvärvet ökar andelen intäkter från USA-marknaden.
• Över 70% av intäkterna kommer från intäktsdelning – GiG:s föredragna intäktsmodell.
• Inga finansiella uppgifter ges om bolagets utveckling 2023 eller tidigare.
• GiG ger en prognos att KaFe ska omsätta 23 miljoner euro 2024 med 10,5 miljoner i Ebitda.
• Förvärvet ska slutföras i december 2023.

GiG ger även en prognos om att Media Services inklusive KaFe kommer att omsätta 125-135 miljoner euro 2024. Motsvarande 1450-1566 Mkr.

Refinansiering återstår

Belåningsgraden ökar upp mot 2,4x Ebitda, enligt Afv:s beräkning. Finansieringen av affären är inte klar. Det heter i pressmeddelandet att detta kan ske genom nya lån, aktieägarlån men också genom att GiG emitterar en ny obligation.

Bolagets finansiering ligger i nuläget till stor del i ett säkerställt obligationslån på 545 Mkr som löper med 12,5% ränta. Obligationen förfaller i juni nästa år. Möjligen vill GiG redan nu hantera detta förfall genom att emittera nya obligationer inom ett större ramverk.

Bedömning & prognoser

Media Services framstår som en av börsens mer kvalitativa affiliates med hög andel återkommande intäktsdelningsintäkter (63%), god organisk tillväxt (17% i år) och höga marginaler. Nackdelen misstänker vi är en slagsida mot kasino – vilket förstärks av KaFe-förvärvet.

Vi räknar med lite lägre organisk tillväxt i Q4 som i fjol gynnades av VM vilket leder till att 2023 skulle sluta med 86 miljoner i intäkter. För 2024 är prognosen 125-135 miljoner euro och vi antar botten av det intervallet. Bolagets prognos tyder på att de räknar med en organisk tillväxt runt 24% 2024, ungefär som nivån var i Q3.

Marginalerna ligger kring 46-47% exklusive avskrivningar och 31-32% inklusive avskrivningar. Håller det i sig blir rörelsevinsten 661 respektive 244 Mkr 2024. Vi har tidigare värderat rörelsevinsten (Ebit) till 10x. Det blir dock alltmer trubbigt då förvärvsavskrivningarna blir väldigt stora 2024 så här övergår vi till ett egenjusterat vinstmått på drygt 600 Mkr Ebita för Media Services. Men en multipel på 8x pekar det mot 4,8 mdr kr i värde.

Plattform & Sportsbook: vände till vinst i Q3

34% av befintliga kunder anlitar GiG för att även sköta sportvadslagningen på deras sajter. Bolaget ser möjligheter att öka den siffran. De särredovisar inte hur stora intäkterna och vinsterna är från sportvadslagningen vs plattformstjänsterna.

58% av Plattform & Sportsbooks intäkter kom från Europa, 25% från Latinamerika, 12% från Nordamerika och 7% från Övriga världen. Afv tolkar det som dessa siffror är exklusive segmentets största kund som svarar för 25% av redovisad omsättning. Deras rörelse finns i Oceanien.

Plattform & Sports har en rörelsevinst på -37 Mkr i årstakt (R12M) och en omsättning på 603 Mkr. I rörelseresultatet har vi räknat bort en positiv post på 116 Mkr avseende nedjusterad tilläggsköpeskilling. Isolerat i Q3 lyckades Plattform & Sports vända till ett plus på 10,5 Mkr (8% marginal). Detta främst genom lägre kostnader efter ett sparprogram.

I omsättningen ingår cirka 175 Mkr avseende den största kunden (Sky City) där GiG sköter hela rörelsen och tar upp all omsättning och kostnad i resultaträkningen, inte bara en del i intäkterna som i övriga avtal. Hos denna storkund minskar försäljningen. Exklusive detta ligger tillväxttakten kring 30% R12M och 20% isolerat i Q3. GiG noterar att en spelreglering är aktuell på Sky Citys marknad, Nya Zeeland. Man ser det som en positiv utveckling.

Positiv kundbalans

GiG är i en fas där man tar in väsentligt fler kunder än man tappar och har 14 varumärken på tur att lansera spel via bolagets plattform. I Q3 skrevs två nya avtal avseende fem varumärken. GiG lyfter särskilt fram uppdraget att sköta plattformstjänster åt Betssons varumärke Rizk på den för speloperatören nya marknaden Serbien. Under Q3 försvann två varumärken som kunder, i båda fall var de små enligt GiG.

Sedan september är Richard Carter ny VD för Plattform & Sports. Han kommer senast från SBTech och lyfter bland annat fram att han vill öka intäkten per kund och signa fler större kunder. Erbjudandet som ger kunder tillgång till över 30 reglerade marknader anses vara mycket starkt.

Bolaget är fåordigt om sin sportvadslagningsaffär. Det är denna enhet som den nedjusterade tilläggsköpeskillingen är hänförlig till. Det är känt att marginalen varit pressad inom sportspel under hösten. GiG uppger att det lett till 10,5 Mkr lägre intäkter för koncernen. Variationer i marginalen är naturliga i branschen.

Bedömning & prognoser

Budskapet angående Plattform & Sportsbook är att detta är en skalbar affär som står inför ökad tillväxt. Den nuvarande förlusten beror delvis på förvärvsavskrivningar och GiG vill hellre lyfta fram Ebitda-resultatet, vilket är 158 Mkr (26,1%) i årstakt. Men verksamheten har betydande investeringar i produktutveckling som aktiveras och skrivs av också så detta är inte helt rättvisande, anser Afv.

Vi skissar på att bidraget från Sky City fortsätter på den nuvarande trenden vilket håller tillbaka tillväxten och att 2024 slutar med ca 650 Mkr (+4%). Räknar vi med att hela intäktsökningen omsätts till resultat borde rörelsevinsten (Ebit) bli runt 58 Mkr (9% marginal). Om tillväxten ser ut att hålla i sig kan detta få en hyggligt bra värdering på börsen. Vi har i tidigare analyser (i brist på bättre) räknat med 8x Ebitda. En sådan multipel ger värdet 1,9 mdr kr.

Summan av delarna = 40 kr/aktie

Summan av Media Services (4,8 mdr) och Plattform & Sportsbook (1,9 mdr) blir 6,7 mdr. Alla koncernkostnader är redan fördelade på dessa två segment. GiG har en nettoskuld som vi beräknar till 1,5 mdr inklusive alla betalningar avseende förvärv och inklusive KaFe. Räntebördan ligger i nuläget kring 80 Mkr per år eller 7-8%. Halva skulden förfaller inom ett år och hanteringen av refinansieringen blir viktig för aktien och måste skötas innan uppdelningen av bolaget.

För aktieägarna skulle GiG ur det här perspektivet vara värt 5,2 mdr kr eller knappt 40 kr per aktie.

Slutsats

Det är ingen garanti för att aktien kommer värderas upp mot den nivån. Det kräver lite välvillighet att se igenom alla justeringar i siffrorna och all komplexitet. Kortsiktigt finns några hinder att passera i refinansieringen men också att Q4 är ett kvartal med svåra jämförelsesiffror på grund av hög spelaktivitet under Fotbolls-VM december 2022.

Däremot tycker vi det var starka siffror i Q3-rapporten och GiG verkar inte påverkas lika negativt som vissa andra spelbolag av konjunkturen hittills. Vi behåller köprådet på aktien men funderar på om det möjligen är för komplex situation för att detta ska vara ett innehav i Afv-portföljen.