G5 Entertainment: Marginalförstärkning i spel

G5 Entertainment (185 kr) är en utvecklare och förläggare av mobilspel. Fokus ligger på spel som är gratis att spela men där användaren kan betala för att köpa extra förmåner. Målgruppen är kvinnor över 35 år.

Spelportföljen består både av egna och inlicensierade spel. Senaste åren har G5 satsat mycket resurser på att utveckla fler egna spel vilka ökat från 40% av koncernens totala försäljning under 2019 till cirka 73% Q3 2022. Bruttomarginalen har också förbättrats från runt 51% år 2018 till 67% första nio månaderna 2022. Det ger goda förutsättningar för att stärka marginalerna framöver.

Bolaget startade 2001. Grundare tillika VD Vlad Suglobov är näst största ägare med 7,15% av kapitalet. Andra medgrundaren Alexander Tabunov (operativ chef) äger 5,3%.

Från att bolagets spelsuccé Hidden City toppade intäktsmässigt år 2018 har tillväxten varit cirka 4% per år i snitt för G5. När spelet var som allra störst utgjorde det uppskattningsvis runt 70% av koncernens intäkter. Hidden City lanserades i början av 2014 och är ett inlicensierat spel. Intäkterna från spelet har under de senaste åren stagnerat. Nuvarande licensavtal löper till 2024 och G5 har rätt att förlänga avtalet i femårsperioder. De licensierade spelen stod för 27% av koncernens totala intäkter i Q3 2022.

De senaste fem åren har bruttomarginalen varit 55,4% i snitt och rörelsemarginalen 10,7%.

Sommaren 2020 hade G5 en marknadsandel på knappt 20% inom nischen “hidden object” – som helt enkelt handlar om att hitta gömda föremål i spelen. Det skall sägas att det globalt sett är en rätt liten nisch. Men G5 har en stark position inom genren.

I tabellen intill visas bolagets största spel år 2021 (största spelen 2020 inom parentes). Då var Hidden City fortsatt störst. Fem av bolagets sex största spel är egna. Under 2022 utvecklades spelet Sherlock starkt och stod för 23% av koncernens totala intäkter i tredje kvartalet 2022 (10% Q3 2021). Noterbart är att spelet Secret Society som lanserades i slutet av 2012 fortsatt bidrar med fina intäkter. Det säger en hel del om att livslängden på lyckosamma spel ofta är längre än vad man initialt tror.

Tillväxtmöjligheter inom match-3

Senaste åren har G5 också lanserat allt fler spel inom genren som kallas match-3. Det går ut på att para ihop objekt med samma färg och påminner lite om Candy Crush som är ett av världens bäst säljande mobilspel. Marknaden och konkurrensen inom match-3-spel är betydligt tuffare än inom hidden object. G5 har en marknadsandel på mindre än 0,5% inom match-3-genren.

Nordamerika är bolagets största marknad (63% av intäkterna R12M), följt av Europa (22%) samt Asien (10%). Övriga marknader utgör resterande 5%.

G5 redovisar numera kontinuerligt hur andelen nya spel utvecklas omsättningsmässigt. Spel som lanserades från 2019 och framåt står nu för cirka 60% av koncernens intäkter. 2020 lanserade G5 åtta nya spel vilket följdes upp av fem lanseringar 2021 samt två stycken under 2022.

Ny publiceringsstrategi

I samband med Q3-rapporten 2022 meddelade G5 att de kommer tillämpa en ny publiceringsstrategi. Bolaget kommer även fortsättningsvis utveckla flera spel parallellt. Vissa spel blir framgångsrika och lönsamma medan andra inte blir någon succé. Majoriteten av de spel som går i produktion kommer stängas ned i ett tidigt skede då marknadspotentialen inte är tillräckligt stor.

Tidigare har G5 även kapitaliserat utvecklingskostnader för spel i tidig lanseringsfas. Men eftersom merparten av spelen som produceras kommer stängas under just tidig lanseringsfas (mjuklansering) kommer G5 framöver inte kapitalisera utvecklingskostnader på spel förrän de lanserats globalt. Att kapitalisera spel först efter global lansering minskar risken för nedskrivningar. Utvecklingskostnader för spel som endast släpps i mjuklansering kommer kostnadsföras i takt med att de uppstår.

G5 kommer i stället göra nedskrivningsprövning varje kvartal. Under Q3 tog G5 nedskrivningar på 72,5 Mkr relaterat förändringen. Aktiverade utvecklingskostnader uppgick till 296 Mkr (250) per 30 september 2022.

Bättre match mellan resultat och kassaflöde

Den nya mer strikta och konservativa synen innebär att kassaflöde och rörelseresultat bättre kommer överensstämma med varandra vilket är positivt. Det är också i linje med hur andra noterade och även onoterade mobilsspelsbolag arbetar. Kortsiktigt kommer det påverka den redovisade lönsamheten negativt (effekten väntas vara borta inom 2 år). En positiv aspekt är att den nya utvecklingsmodellen kräver färre och mindre team som arbetar med att utveckla spel vilket kan innebära kostnadsbesparingar för G5.

Framöver planerar G5 att mjuklansera 5-6 spel per år varav 1-2 kommer lanseras globalt (tidigare 2-4 spel). I korthet färre spel i portföljen men som förhoppningsvis är av högre kvalitet. Samtidigt ökar risknivån något med strategiförändringen.

Utmanande år

2022 var utan tvekan det mest utmanande året i G5:s drygt tjugoåriga historia. G5 är troligen ett av de svenska börsbolag som påverkats allra mest av kriget i Ukraina rent organisatoriskt. De anställda har tvingats arbeta från skyddsrum och liknande.

Trots kriget har G5 inte haft några väsentliga förseningar inom spelutvecklingen. Varken för nya spel eller uppdateringar av befintliga. En stor del av personalen har omplacerats till länder som Montenegro, Armenien och Georgien, där levnadskostnaderna är jämförbara med bolagets befintliga utvecklingscenter i Ryssland och Ukraina. G5 har mottagit cirka 300 ansökningar om omplacering inom bolaget. Över 230 av dessa kommer från medarbetare i Ryssland. Bolaget kommer alltså avsevärt minska sin närvaro i landet och öppnar för att så småningom stänga den helt.

Marknaden för mobilspel hade det motigt under 2022 och enligt diverse branschbedömare var marknadstillväxten till och med negativ (runt -5%). Både andra och tredje kvartalet var svagare än väntat. Sannolikt har och kommer marknaden också påverkas av svagare köpkraft hos konsumenter runt om i världen. Hur marknaden kommer utvecklas under 2023 är svårbedömt. Risken är att marknaden fortsätter krympa. Långsiktigt spår branschbedömare att marknadstillväxten för mobilspel väntas vara runt 10-12% per år.

Första nio månaderna 2022 steg intäkterna med 5%. G5 hade rejäl medvind från valutaeffekter då den svenska kronan försvagats. Organiskt sett sjönk intäkterna med 10% i dollar räknat. Bruttomarginalen stärktes drygt 6 procentenheter till följd av högre andel egna spel. Avgiftssänkning hos Microsoft Store som numera tar 12% bidrar också positivt. Andra marknadsplatser som App Store, Google Play, Amazon Appstore tar en avgift på 30%. En sänkning även där skulle vara positivt för G5.

Marknadsföringskostnader (kostnader för användarförvärv) uppgick till 267 Mkr motsvarande cirka 25,8% av omsättningen (20,1). Det är högre än bolagets historiska snitt.

Under tredje kvartalet 2022 uppgick kostnaderna för användarförvärv till 22% av omsättningen. Vid Q3-rapporten meddelade G5 att de kommer minska marknadsföringskostnaderna till 17-22% som andel av koncernens totala intäkter.

Skulle marknadsföringskostnaderna i stället varit 20% som andel av koncernens totala omsättning, parat med att vi lägger tillbaka nedskrivningen på 73 Mkr hade bolagets rörelsemarginal varit 16% första nio månaderna 2022. Den redovisade marginalen var 3,1% (16,1). Samtidigt påverkar marknadsföringskostnaderna tillväxten, vilket allt annat lika också troligen då varit lägre.

Utsikterna för 2023 är lite grumliga. Vi tänker oss att G5 växer cirka 3% per år under 2023 och 2024. Intäkterna från licensierade spel kommer gissningsvis minska medan bolagets egenutvecklade spel uppvisar fortsatt tillväxt. G5:s målgrupp (kvinnor 35+) har god betalningsvilja i spelen och är dessutom lojala.

Den viktigaste värdedrivaren under 2023 är att G5 lyckas stärka marginalerna igen. Högre andel egna spel och en högre bruttomarginal talar för det. Dessutom kommer bolaget minska kostnaderna för användarförvärv vilket kan pressa tillväxten men stärka marginalerna. I samband med Q3-rapporten flaggade G5 för att rörelsemarginalen i det avslutande kvartalet 2022 väntades uppgå till 13-15% på Ebit-nivå. För 2023 räknar vi med 13% rörelsemarginal och 15% år 2024. Det är lägre än analytikerkollektivet som räknar med 14,8% (2023) respektive 16,2% (2024).

De senaste fem åren har G5 värderats till runt 10 gånger den framåtblickande rörelsevinsten. Använder vi en multipel på 8 gånger, i linje med bolagen i peer-tabellen, finns knappt 45% uppsida på sikt. G5 är ett av få bolag som enbart vuxit organisk historiskt sett. Såväl Stillfront som Mag Interactive och MTG har vuxit en hel del genom förvärv. I mitten av januari i år presenterade israeliska mobilsspelsbolaget Playtika ett bud på finska Rovio värt drygt 8 miljarder kronor. Det motsvarar 1,8 gånger omsättningen (EV/Sales) samt 16,3 gånger rörelsevinsten (EV/Ebit) på rullande tolv månader.

G5 har ett turbulent år i ryggen. Tillväxten har inte varit imponerande de senaste åren. Underliggande har det däremot skett en hel del förändringar med en betydligt högre andel egna spel som borgar för fin resultattillväxt kommande år. Det har historiskt sett varit en bra värdedrivare för aktien. Vidare har bolaget återköpt mycket aktier. G5 har en stark balansräkning som möjliggör utrymme för fortsatt återköp och/eller utdelningar.

Kortsiktigt finns osäkerheter, bland annat kring hur den underliggande spelmarknaden utvecklas. G5 har fortsatt en stor del av personalstyrkan i Ryssland och Ukraina. Att bolaget ändrar sin spelutvecklingsstrategi och att kassaflöde och rörelseresultat kommer vara mer i paritet framöver är positivt.

Aktien är spelbar för investerare som accepterar risknivån.