Full fart i Stillfront

Stillfront (856 kr) är en koncern bestående av 14 fristående studios främst inom spel till webbläsare och mobiltelefon.

Förvärv är en central del av affärsidén och ledningen letar särskilt efter spel med lojala användare och lång livslängd. Fokus ligger på spel som är gratis att spela där intäktsmodellen istället bygger på frivilliga köp som ger användaren extra förmåner i spelet.

Aktien har varit en vinnare i år och totalt gett drygt 20 gånger pengarna sedan noteringen i slutet av 2015. Börsvärdet är nu 30 miljarder kronor vilket kan mäta sig med andra jättar som Embracer (58 miljarder) och Paradox (24 miljarder).

Stillfront presenterade igår ett rekordstarkt andra kvartal med en omsättning som steg nästan 150% och ett justerat rörelseresultat som nästan trefaldigades.

Delvis drevs detta av stark organisk tillväxt likt många andra dator- och mobilspelsbolag som gynnats när människor i större utsträckning stannat hemma. Den organiska tillväxten ska ha varit kring 20-25% och uppnåddes med något lägre kostnader för användarförvärv än vanligt, 18% av intäkterna. Det är positivt.

Men framför allt växte bolaget på grund av de tre senaste förvärven – Kixeye (läs analys här), Storm8 (läs analys här) och nu senast Candywriter.

Likt Storm8 är ett Candywriter ett amerikanskt mobilspelsföretag med fokus på mer lättspelade vardagsspel. 2019 omsatte bolaget 244 Mkr med flaggskeppet BitLife som största bidragsgivare. Det justerade rörelseresultat landade på hela 143 Mkr motsvarande 59% marginal. Det är väldigt högt jämfört med noterade mobilspelsföretag som tenderar prestera under 20%.

Den initiala köpeskillingen motsvarar knappt 5 gånger rörelseresultatet (EV/Ebit) varav hälften erläggs kontant och hälften i nyemitterade Stillfront-aktier. Därutöver tillkommer en ganska saftig tilläggsköpeskilling som potentiellt kan höja den totala prislappen till nästan 13x Ebit – förutsatt att vissa resultat uppnås förstås.

Prislappen är något högre än de 8 till 10x Ebit (inklusive maximal tilläggsköpeskilling) som Stillfront betalat för de senaste förvärven.

Slående är också att Stillfront rör sig allt längre bort från de webbläsarbaserade strategispel som dominerade intäkterna för några år sedan. Andelen mobilspelsintäkter uppgick i kvartalet till hela 75% och lär fortsätta stiga.

Genom förvärven av Storm8 och Candywriter flög dessutom vardagsspel upp som den största kategorin i bolagets portfölj. Stillfront delar nu in portföljen i tre delar som beskrivs kort i faktarutan nedan.

Frågan är ifall det utgör en risk att mer lättspelade mobilspel står för allt större andel av intäkterna. Även om mobilsektorn växer är konkurrensen hård och användarna tenderar vara flyktiga.

Det speglar sig också i mobilspelsaktierna som med undantag för G5 i tabellen nedan värderas kring låga 10-15 gånger rörelseresultatet (EV/Ebit).

Att hitta spel med lojala användare och lång livslängd är dock Stillfronts specialitet. Så kanske är det just sådana pärlor man lyckats hitta bland de 1 500 företag som synats.

Spelens långa livslängd tycks också vara en viktig komponent för bolagets lönsamhet som sticker ut som väldigt hög jämfört de noterade konkurrenterna nedan.

Hittills tycks strategin åtminstone ha fungerat väl. Men det är värt att ha i åtanke att av bolagets nuvarande omsättning kommer omkring hälften från spel som förvärvats under det senaste dryga året. Enligt vår mening återstår det fortfarande att se hur dessa intäkter utvecklas över längre tid.

Stillfront har gjort en imponerande resa. Och tack vare förvärven ser bolaget ut att nå 4 miljarder kronor i omsättning redan i år. Detta var målsättningen för 2022 som kommunicerades så sent som i höstas men nu lär behöva revideras i sinom tid.

Bolaget är dessutom en tydlig coronavinnare och konjunkturstabilt. Framgång hänger på bolagets förvärvsstrategi som kräver billiga och kvalitativa förvärv och underlättas av en högt värderad egen aktie som kan användas som valuta.

Att den organiska tillväxten är hygglig eller åtminstone inte uppenbart dålig är också viktigt. Denna har bolaget inte redovisat historiskt vilket på gott och ont gör det svårare att följa utvecklingen.

Det kommande året lär ser bra ut givet att de senaste förvärven nu är med i böckerna. Möjligtvis kan man flagga för att intresset kring spel kanske minskar framöver om livet efter covid-19 återgår till det normala.

Som Stillfront står och går värderas det till nästan 18 gånger vårt estimat för nästa års justerade rörelseresultat. Det är en hög men inte orimlig värdering. Använder vi en multipel på 16 gånger Ebit för Stillfront finns ingen direkt potential i aktien.

Å andra sidan har vi inte räknat in uppsidan av framtida förvärv i denna bedömning – som ju är orsaken till att det motiverade värdet åtminstone dubblats senaste året.

Vi landar ändå i en neutral hållning till aktien här och nu. En aktie vi gillar något bättre i dagsläget är Embracer som värderas ungefär lika högt men har en mer branschkunnig ledning med Lars Wingefors i spetsen. PC- och konsolspel känns dessutom som ett säkrare kort jämfört med mobilspel.