Freja eID: Vill vara mer än BankID

Freja eID (11,0 kr) är en leverantör av digitala identiteter. Lösningarna används exempelvis för att logga in på hemsidor eller få tillgång till arbetsplatsens tjänster. Freja eID är alltså en slags konkurrent till BankID, som dominerar marknaden idag.

Bolaget grundades 2002 och har idag omkring 30 anställda. Medgrundarna Johan Henrikson och Jakub Mussuna har sedan start varit VD och CFO. De är idag tredje och femte största ägare med 8,4% respektive 5,5% av aktierna. De två andra medgrundarna är Tony Buss och Anders Henriksson. Buss äger 8,3% och är idag CTO samt styrelseledamot medan Henriksson är näst största ägare men har inte längre någon aktiv roll i bolaget.

Största ägare är Alcur med 12,3% av bolaget. Fondbolaget kom in i ägarlistan under 2022 och deltog sedan i en riktad nyemission under 2023.

Två affärsområden

Bolaget tog sin nuvarande form under 2020. Då avyttrades en internationell transaktionsverksamhet mot banksystem. I samband med det byttes det tidigare namnet Verisec till nuvarande Freja eID. Sedan dess har bolaget två affärsområden:

• Fulfilment: Här programmerar och distribuerar Freja fysiska bankdosor åt de svenska storbankerna. Freja får betalt per hanterad dosa. Bolaget satsar inte på området då dosorna väntas fasas ut över tid. Än så länge lanserar dock flertalet banker, exempelvis Swedbank, nya dosor då dessa fortsatt är inloggningsalternativ. Men över tid torde marknaden minska.
• Freja eID: Här tillhandahåller Freja digitala inloggningsmöjligheter till webbplatser och system. Senaste åren har bolaget ställt om affärsmodellen från att ta betalt per inloggning (cirka 15 öre per gång) till fasta prenumerationsavgifter. Företag, myndigheter eller kommuner som vill erbjuda inlogg via Freja betalar en fast avgift och får då tillgång till tjänsten. Priset baseras i huvudsak på volymen där högre förväntad användning i regel ger högre pris. Det ena användningsområdet är privat e-legitimering (inlogg till exempelvis Skatteverket eller sin bank). Det andra är e-tjänstelegitimering där företag eller organisation använder Freja för inlogg och underskrifter i tjänst.

Området Freja eID är det bolaget satsar på. Övergången från engångs- till prenumerationsintäkter är i princip klar och står nu för 98% av intäkterna i området. Avtalen tecknas i regel mellan 2-3 år och bolaget har idag drygt 440 olika abonnerande kunder (allt från kommuner till bolag som Apotea och KPMG). Bolagets tio största abonnerande kunder står för cirka 20% av intäkterna i området. Freja redovisar ingen churn men framhäver att den hittills är obefintlig.

Tillväxten i ARR (årliga återkommande intäkter) har varit stark och ökat från 2,4 Mkr i Q1 2021 till 27,2 Mkr i Q4 2024. Ökning beror dock inte enbart på nya kunder utan till stor del på migrering av kunder från tidigare intäktsmodellen.

Utvecklingen mellan affärsområdena skiljer sig åt en hel del. Omsättningen inom Fulfilment har i princip stått stilla senaste åren mellan 4,5 Mkr till 5 Mkr per kvartal. Inom Freja eID har omsättningen, likt ARR, växt starkt. Från 0,6 Mkr i Q1 2021 till 7,1 Mkr i Q4 2024 (bolaget släpper siffror för ARR samt omsättning i området innan kvartalsrapport). På rullande tolv månader står Fulfilment för 44% och Freja eID för 56% av omsättningen.

Samtidigt är lönsamheten inom Fulfilment väldigt god. Den justerade rörelsemarginalen (mer om justeringarna senare) har senaste åren varit mellan 45-55%. Segment Freja eID går däremot fortsatt med förlust. På rullande tolv månader är det justerade rörelseresultatet -13,0 Mkr motsvarande en marginal på -56%.

Lönsamhetsskillnaden beror i huvudsak på att inga tillväxtinvesteringar görs inom Fulfilment. Dessutom är Freja enda leverantören av tjänsten för storbankerna, vilket gör att bolaget kan ta ut bra pris.

Olika konkurrenslandskap

Beroende på vilken typ av kund och användningsområde Freja vänder sig till ser konkurrensbilden olika ut. Inom traditionell identitensverfiering (inloggning till bank etc.) domineras marknaden av BankID som gemensamt ägs av storbankerna. BankID har cirka 8,5 miljoner registrerade användare medan Freja har cirka 1,2 miljoner. Här blir Frejas lösning till stor del en alternativinloggning och priserna är pressade.

Enligt bolaget ligger deras konkurrensfördel i ett betydligt bredare erbjudande. Några av de viktigaste aspekterna är:

• Möjligheten för utländska medborgare att använda tjänsten. BankID kräver svenskt personnummer, vilket gör Frejas lösning till den enda nuvarande etablerade lösningen. Det skapar stort värde för kunder, exempelvis myndigheter och företag, vilket också möjliggör högre prissättning för tjänsten.
• Tilläggstjänster för e-tjänstelegitimation. Funktionen gör det möjligt att skapa identiteter med olika behörigheter inom en organisation.

Utöver den svenska marknaden har Freja sedan länge haft målsättningar om en utlandssatsning. Utanför Norden är e-legitimation betydligt mindre utvecklat. Samtidigt menar bolaget att processer tar lång tid där stora investeringar i digital infrastruktur på statlig nivå krävs. Dessutom behöver Freja med stor sannolikhet anpassa sitt erbjudande en del.

Bolagets svaga finansiella ställning (mer om det i nästa stycke) hindrar med stor sannolikhet större expansionsplaner. Bolaget själva avser att främst expandera via partners som kan integrera Frejas plattform och teknik. Exempelvis finns ett avtal med Huad Systems, som är en återförsäljare till större telekombolag. Samtidigt anger bolaget att det inte väntas några större intäkter från området under kommande år.

Fokus mot lönsamhet

Sedan renodlingen 2020 har bolaget växt den totala omsättningen från 22 Mkr till 42 Mkr under den senaste tolvmånadersperioden. Det motsvarar 17,6% per år.

Samtidigt har förlusttakten varit hög med en genomsnittlig rörelsemarginal på nästan -140% under perioden.

Under hösten 2023 vidtogs ett kostnadsbesparingsprogram för att snabbare nå lönsamhet. Antalet anställda har sedan dess minskat från 50 till 33 stycken.

Trots kostnadsnedskärningarna steg omsättningen med 21,6% under Q1-Q3 2024 jämfört med samma period 2023. Bruttomarginalen är skyhög (97,5%), så vid tillräckligt mycket skala finns möjlighet till höga marginaler. Samtidigt är förlusttakten fortsatt hög.

Bolagets redovisade rörelseresultat innehåller en del poster som påverkar resultatet. Dels aktiverar bolaget utvecklingskostnader. Under Q1-Q3 2024 uppgick dessa till 5,8 Mkr och under 2023 till 11,4 Mkr. Dels redovisas bolagets incitamentsprogram till styrelse och ledning som personalkostnader. Dessa kostnader är inte kassaflödespåverkande men samtidigt ger programmen en utspädning för befintliga aktieägare på cirka 16% (se faktarutan intill).

Kassaflödet ger däremot en bättre bild över bolagets riktiga lönsamhet i dagsläget. Under de senaste tre kvartalen var det fria kassaflödet -8,5 Mkr och under helåret 2023 -26,0 Mkr. Sett till bolagets finansiella ställning är förlusttakten ett problem.

Vid utgången av Q3 fanns 3,4 Mkr i kassan. Därtill har bolaget 21,0 Mkr (exklusive leasing) i räntebärande skuld. Freja använder kontraktsbelåning för att frigöra kapital. Den del av kundkontrakten som ännu inte fakturerats kan belånas och frigöra upp till 60% av kvarstående kontraktsvärde. I Q3 hade bolaget nyttjat 8,9 Mkr av kreditramen på 20 Mkr för detta.

Med andra ord finns möjligheter för bolaget att frigöra mer kapital för att täcka rörelseförlusterna. Över tid är det dock ingen hållbar lösning. Freja själva räknar med att nuvarande medel ska räcka och att ett positivt kassaflöde ska uppnås i närtid.

Att Freja skyndar mot lönsamhet är nödvändigt. Frågan är om de lyckas innan nytt externt kapital behövs. Dessutom blir alltid frågan i vilken utsträckning minskade investeringar i produktutveckling hämmar framtida tillväxt och konkurrenskraft.

Prognoser framåt

Bolaget har bra momentum inom Freja eID. Under 2025 väntas även minst 4,5 Mkr i ytterligare intäkter från det nya auktorisationssymet. Där till lär ytterligare avtal och tilläggstjänster kunna driva omsättningen. Inom Fulfilment bör intäkterna förbli relativt oförändrade.

Vi räknar med 44 Mkr i omsättning för 2024. Kommande två år skissar vi på 25% respektive 20% tillväxt.

Marginalsmässigt räknar vi med -48% (Ebit) för 2024. I takt med omsättningsökningen och fortsatt låg ökning av rörelsekostnaderna skissar vi på breakevan (0%) 2026.

Drygt hälften (56%) av bolagets intäkter är återkommande. Sett till dessa värderas hela bolaget till 11,3x EV/ARR. Det är högt sett till andra mjukvarubolag. Dessa har dock i regel enbart återkommande intäkter. Ser vi till omsättningen värderas Freja till 5,6x för 2025E. Det är något lägre än andra mindre snabbväxande mjukvarubolag likt Opter. Samtidigt är Freja inte lönsamma idag och har en svag balansräkning. Använder vi en multipel på 5x EV/S för 2026E blir uppsida cirka 10%.

Risken finns att bolaget inte lyckas slå om till lönsamhet och behöver ta in pengar i ett pressat läge (pessimistiskt scenario). Däremot så ser värderingen mer attraktiv ut om tillväxten blir än högre samtidigt som bolaget lyckas slå om till lönsamhet (optimistiskt scenario).

Slutsats

Potentialen i affärsmodellen är stor. Huvudfrågan är om lösningen har en plats på marknaden över tid eller om Freja aldrig riktigt får det fäste som krävs.

Vi kan se att bolagets lösningar tillför värde i vissa applikationer, framför allt mot utländska medborgare och för organisationer.

Samtidigt känns den långsiktiga marknadspositionen fortfarande oklar. Lägg där till en svag finansiell position och en i dagsläget olönsam affär så blir framtiden än mer osäker.

Värderingen sticker inte ut som låg givet riskerna. Vi ställer oss neutrala till aktien.