Fractal Gaming Group – en spelbar IPO

Göteborgsföretaget Fractal Gaming Group (teckningskurs 41 kr) utvecklar och säljer produkter för speldatorer.

Bolaget grundades 2010 av nuvarande VD Hannes Wallin och medgrundare Jens Harnisch. Sedan dess har Fractal växt till drygt 600 Mkr i omsättning helt organiskt. Nu söker sig bolaget till börsen.

Bakgrunden till noteringen är bland annat att huvudägaren vill sälja aktier. Det är Private Equity-bolaget Litorina som avser sälja runt två tredjedelar av sina aktier. VD äger efter notering 29% utestående aktier och har två två års lock-up, vilket är längre än vanligtvis vid noteringar.

In som ankarinvesterare kommer bland annat TIN Fonder (se vidare ägartabell i slutet).

Kunder & marknad

Slutkund är som bolagsnamnet hintar om gamers. Det är en kundgrupp som kräver optimal prestanda för sina produkter, då det är en stor konkurrensnackdel att inte ha det. Kanske tävlar de inom e-sport eller streamar sitt spel. Detta är kunder som inte vill ha standardiserade lösningar utan väljer specifika komponenter. Ofta bygger de ihop sin dator själva eller låter en aktör som exempelvis Inet eller Webhallen göra det.

Bolagets slutkunder är till 70% män och snittåldern är lite högre än vad man kanske kan tro, 30 år. Med tanke på att en speldator av den kaliber vi talar om här går lös på 15 000-20 000 kr är kanske inte det så konstigt. Uppgraderingscykeln drivs mycket av nya spel, som Cyberpunk, som ställer allt högre krav på hårdvara och inte minst nya grafikkort. Fractals kunder byter ofta ut sin dator efter så lite som 2-3 år, enligt bolaget. De ska ha det senaste.

Även om detta kan kallas en subkultur så är den inte alls liten. Vi ser uppskattningar på att det globalt finns kring 100 miljoner entusiaster som spelar med specialbyggda datorer. Bolagets marknad uppgår till nästan 17 Mdkr och förväntas växa med 12% per år framöver (undantaget 2021, mer om det nedan).

Produkter

Bolagets huvudprodukt är chassin. Alltså själva ”plåtlådan” som processor, grafikkort och andra komponenter monteras i. Chassin stod för 83% av omsättningen 2020. De chassin som Fractal tillverkar kostar 700-2 100 kr vilket ligger i premiumnivån. Det finns ett flertal konkurrenter men Fractal är en av de större inom chassin. Därutöver säljer Fractal nätaggregat, kylningsprodukter och fläktar.

Bolagets chassin har hög designgrad och det var avsaknaden av designalternativ som var ett av skälen till att VD Hannes Wallin startade bolaget för 11 år sedan, berättar han. Det finns teknikhöjd i produkterna, enligt VD som lyfter fram att utvecklingstiden för ett nytt chassi är 1-1,5 år. Fractal har ett 20-tal ingenjörer som jobbar med utveckling.

Den som vill dyka ned i den här världen en stund hittar mycket på Youtube. Här är en länk till en översikt av chassiutbudet just nu (affiliatie-sajt). En Fractal-produkt synas 8 minuter in. Vårt intryck är att chassin framför allt säljs på design och dess förmåga att dämpa ljud och kyla processor/grafikkort. Men även andra faktorer som hur lätt det är att byta ut komponenter, hur kablar kan dras och invändig belysning spelar roll.

Fractal utvecklar, designar och marknadsför sina produkter. Tillverkningen läggs på externa parter. Just nu endast i Kina men efter en del problem med tullar pågår en breddning av leverantörsbasen till andra länder. Försäljning sker genom distributörer samt återförsäljare, till 90% online.

Att tillverkare till stor del står för rörelsekapitalet gör verksamheten relativt kapitallätt och att bolaget håller hög avkastning på investerat kapital. Bolagets produkter säljs runt om i världen. 2020 stod Amerika för 45%, EMEA 43% och Asien övriga 12%.

Historisk och nuvarande lönsamhet

Företaget har växt 27% per år i snitt sedan starten 2010. Detta är helt organisk tillväxt. Som framgår i diagrammet var 2020 ett ovanligt bra år. Omsättningen steg 58%. Det var särskilt USA som ökade kraftigt. Nedstängningen har gynnat alla former av spel inklusive premiespel på PC-sidan. Det var stundtals svårt att få tag på komponenter under förra året.

En viss reaktion ska man räkna med i år eftersom många gamers nyligen uppgraderat sin hårdvara. I fjärde kvartalet 2020 föll Fractals omsättning med drygt 10%. Räknat från nästa år, 2022, har dock bolaget som mål att växa minst 10% per år framöver. Detta vill ledningen åstadkomma genom att fortsätta på inslagen väg. Marknadsföringen ska dock öka från låga 8 Mkr i fjol. Man vill få in nya distributörer och återförsäljare för nya marknader. Till exempel i Sydostasien.

Planen är också att bredda sig till närliggande produktkategorier. Bolaget har en stark ställning och varumärke inom chassin och närvaro på nätaggregat och kylning. Går det att dra fördel av det med andra produkter som tangentbord, fläktar, stolar med mera? Försäljningskanalerna är i alla fall på plats. Förvärv kan bli aktuella enligt VD, som dock i övrigt är väldigt fåordig kring planerna.

Lönsamheten är slående bra i Fractal. 2018-2019 var marginalen kring 15% och förra året 20% om man räknar bort 13 Mkr i noteringskostnader. Företaget har bruttomarginaler kring 37-38% på sina produkter. Detta är förvånande bra. Det som kännetecknar en bra datorlåda eller fläkt är trots allt robusthet och driftsäkerhet snarare än någon form av spjutspets inne i spelet, som till exempel ett bra headset eller en spelmus kan erbjuda. Betalningsviljan bör vara högre för de senare.

Fractals mål är att ligga på 20% före avskrivningar. Det kan grovt översättas till 17-18% vanlig marginal. Idén är alltså att försvara nuvarande marginalstruktur och öka vinsten genom tillväxt.

Affärsvärldens reflektioner

De största frågorna som vi ser det är:

• Kortsiktigt finns risk för riktigt svaga siffror i jämförelse med Covid-dopade 2020. Dessutom ökar kostnaderna för tariffer vid import till USA (10 Mkr) och för marknadsföring. Vi tycker dock att man får lite rabatt i prislappen för detta. Aktien säljs till 11 gånger 2020 års rörelsevinst.
• På längre sikt är frågan om Fractal verkligen kan försvara sina höga marginaler. Chassi-kategorin har många aktörer. Bolaget pekar dock på att bruttomarginalerna varit stabilt höga under längre tid.
• Efter 2021 ser dock tillväxtutsikterna fina ut. Covid har aktiverat många nya spelare och många av dem kommer uppgradera så småningom. Marknaden växer också i takt med ökat välstånd i Asien och popularitet för streaming med mera. Att bredda bolaget till nya kategorier kan bli en ny tillväxtkomponent.

Afv:s huvudscenario

• Tillväxt. Afv räknar med ett tapp på 15% i år men att tillväxten sedan återvänder i linje med bolagets mål. Hårdvaran har utvecklats mycket med tex 4K-skärmar som spelen ännu inte nyttjar fullt ut. Det finns klar uppsida i tillväxten om bolaget satsar hårt på att bredda sig.
• En viss ökad konkurrens är rimlig att ta höjd för och vi använder 14% som marginalantagande 2023E.
• Värdering. Organisk tillväxt och god lönsamhet är värt ett högt pris. Konkurrenten Corsair noterades i USA i somras och värderas till drygt EV/Ebit 20. Vi använder EV/Ebit 15 motsvarande p/e 21 för Fractal som är mindre diversifierat än USA-bolaget.

Detta är antaganden som ger en uppsida kring 30%.

Vårt råd blir att teckna aktien. Det finns frågetecken för lönsamheten både på kort och lång sikt men också utmärkta tillväxtmöjligheter på radarn. Tillväxtmöjligheter plus en bevisat skicklig ledning och en höglönsam affärsmodell är en lockande kombination.