Fractal Gaming: En spelbar aktie

Fractal Gaming Group (32 kr) utvecklar och säljer produkter för speldatorer. Fokus är på premiumsegmentet. Huvudprodukten är chassin, alltså själva plåtlådan som processor, grafikkort och andra komponenter monteras i. Chassin stod för 87% av omsättningen 2022. Fractal har uppskattningsvis en marknadsandel på runt 15%. Bolaget säljer också nätaggregat, kylningsprodukter och fläktar.

Bolaget grundades 2010 av Hannes Wallin som är VD och största ägare med drygt 29% av aktierna. Medgrundare Jens Harnisch är fjärde största ägare med 6,5%. Harnisch (född 1964) var tidigare försäljningsdirektör på Fractal men gick i pension sommaren 2022.

Riskkapitalbolaget Litorina är näst största ägare (13,2%). De har inte sålt några aktier sedan IPO februari 2021, teckningskursen var då 41 kr. Lovisa Hamrin är via ägarbolaget Herenco tredje största ägare med 11,7% av aktierna. Fractal Gaming har huvudkontor i Göteborg men även kontor i Dallas (USA), Dongguan (Kina) och Taipei (Taiwan). Koncernen har drygt 80 anställda.

När Fractal kom till börsen 2021 så hade bolaget ett ruskigt starkt 2020 i ryggen (62% organisk tillväxt). Efterfrågan var dopad under pandemin då många människor spenderade mycket tid i hemmen på grund av restriktioner.

Under 2020 ökade exempelvis antalet spelade timmar på spelplattformen Steam med 51% till 31,3 miljarder timmar. På streamingplattformen Twitch uppgick antalet streamingtimmar till 18,6 miljarder vilket var en ökning på 69% mot 2019. Fractal flaggade redan vid noteringen för att de skulle “uppvisa väsentligt lägre organisk tillväxt än bolagets finansiella mål” (under 2021). Så blev det också, år 2021 föll omsättningen 19,3% organiskt till 477 Mkr (636).

Målsättningen är att uppvisa en årlig organisk tillväxt på över 10%. Samt nå en justerad Ebitda-marginal på över 20% (marginalen exkluderar engångsposter). Senaste åren har det skiljt ungefär 3-4 procentenheter mellan Ebitda och Ebit. Implicit är målet alltså 16% på Ebit-nivå. Vidare är målet att dela ut 30-50% av resultatet efter skatt. Ifjol minskade försäljningen med 14,4% organiskt. Ebitda-marginalen landade på 7,0% (2,6) medan Ebit-marginalen uppgick till 3,1% (-0,3). Senaste fyra åren har Fractal vuxit med 10,5% per år i snitt.

God underliggande tillväxt

I dagsläget säljer Fractal till över 50 länder världen över. Produkterna säljs via distributörer, återförsäljare och systemintegratörer. Exempelvis Inet och Webhallen, för att ta två svenska exempel. Över 90% av produkterna säljs online till slutkund. Gaming-marknaden uppvisar generellt en underliggande tillväxt. År 2023 väntas användartillväxten inom spel öka med 5% på samtliga spelplattformar jämfört med fjolåret. Vid noteringen uppskattade Fractal att marknaden växer underliggande med runt 10-12% per år.

Slutkunderna är gamers. Ungefär 70% är män och snittåldern kring 30 år. En speldator kan typiskt sett kosta kring 15 000 – 20 000 kronor. De chassin som Fractal säljer kostar 700-2 500 kr vilket ligger i premiumnivån. Fractals kunder byter ofta ut sin dator efter 2-3 år. Kunderna vill inte ha standardiserade lösningar utan väljer specifika komponenter och bygger ofta ihop sin dator själv. Marknaden som Fractal adresserar uppgår till drygt 20 miljarder svenska kronor (cirka 2 miljarder dollar). Tillväxten drivs av ökat intresse för e-sport samt högre prestandakrav.

Högre prestandakrav

De spel som släpps på marknaden har allt högre prestandakrav och för att kunna spela dessa behövs uppdaterad hårdvara. Grafikkortet är en viktig parameter för att förbättra datorns prestanda. Kylning fyller också en viktig funktion för att förbättra dators kapacitet. En dators kylprestanda påverkas förutom av komponenternas strömfunktion, främst av datorns chassi, kylningsprodukter och fläktar.

Fractal utvecklar produkterna själva på huvudkontoret i Göteborg. All tillverkning sker dock i Kina genom kontraktstillverkare. Fractal äger dock vissa kritiska verktyg själva. Bolagets största marknad är USA (39% av intäkterna 2022). Region Amerika stod totalt för 44%. Medan Europa utgjorde 39% och APAC och övriga marknader för 17%.

Historiskt sett har andra halvåret varit säsongsmässigt starkare till följd av julhandel och liknande. Utvecklingstiden för ett nytt chassi är mellan 12-18 månader. Fractals chassin har hög designgrad och enligt Affärsvärldens bedömning ett välkänt varumärke inom nischen. Chassin är relativt stora vilket gör att distributörer undviker att ta in flera olika varumärken. Det skapar således någon form av inträdesbarriär för redan etablerade aktörer.

Konkurrenter till Fractal är exempelvis tyska Listan som äger varumärket “be quiet!”. Silverstone och Cooler Master från Taiwan är två andra. Ytterligare konkurrenter är Phanteks, NZXT och Corsair som samtliga är från USA. Corsair är för övrigt noterade i USA.

Fractal har under det senaste åren haft en relativt stor andel av intäkterna från enskilda större kunder (återförsäljare/distributörer). År 2020 utgjorde den amerikanska kunden Newegg 28% av försäljningen. Under 2022 stod bolagets största kund för 27% av intäkterna jämfört med knappt 18% år 2021. Att vara beroende av större kunder kan vara riskfyllt. Fractal är transparenta och redovisar även omsättning i kundledet vilket är en bra indikation på hur den underliggande efterfrågan utvecklas.

Stark start på 2023

Inledningen på 2023 har varit god. I mitten av april kom Fractal med en omvänd vinstvarning. Den definitiva Q1-rapporten presenterades 11 maj. Försäljningen i första kvartalet steg drygt 66% varav knappt 49% organiskt. Det skall sägas att Q1 2022 var ett svagt kvartal med ett organiskt tapp på nästan 38%.

Omsättningen i årets första kvartal var dock 15% högre än under Q1 2021. Försäljningen från återförsäljare till slutkonsument ökade med 32% organiskt medan kategorin chassi hade en organisk tillväxt på 36%.

Bruttomarginalen förbättrades något mot fjolåret. Trots den starka tillväxten steg rörelsekostnaderna enbart drygt 6% och rörelsemarginalen landade på 18,7% (6,2). Skalbarheten vid ökad försäljning är med andra ord god.

Efterfrågan beskrivs som stark och återhämtningen som inleddes under andra halvåret 2022 har stärkts ytterligare. Det har inneburit att Fractals återförsäljare behöver öka sina lagernivåer för att möta den ökade efterfrågan. “Den tydliga vändningen i marknaden ger oss stor tilltro till våra möjligheter att driva lönsam tillväxt under 2023 och framåt” uppger VD Hannes Wallin.

Prognoser och värdering

För 2023 räknar vi på Afv med cirka 32% tillväxt på helårsbasis. Därefter skissar vi på 8-10% kommande år. Det är ungefär i linje med den underliggande marknadstillväxten och bolagets historiska tillväxttakt. 100% av Fractals intäkter faktureras i dollar. Rörelsemarginalen på 18,7% i Q1 var riktigt stark. För helåret 2023 räknar vi med 11,5% (3,2). I slutet av prognoshorisonten penslar vi in 13,0% marginal. 2018-2020 var snittet 15,9% jämförelsevis.

Använder vi en multipel på 12 gånger rörelsevinsten finns cirka 40% uppsida på sikt. Risken är ökad prispress och konkurrens från Asien (pessimistiskt scenario). Kan Fractal närma sig bolagets finansiella mål finns fortsatt stor potential (optimistiskt scenario). Amerikanska konkurrenten Corsair Gaming omsätter drygt 15 miljarder kronor och värderas kring 20x rörelsevinsten.

Vid utgången av Q1 var nettoskulden drygt 50 Mkr. Balansräkningen är i bra skick. Det finns utrymme för förvärv. Fractal är dock oprövade på den punkten och har historiskt sett enbart vuxit organiskt.

Fractal har haft det rätt kämpigt på börsen sedan noteringen för drygt två år sedan. Inledningen på 2023 har dock varit god med stark tillväxt och marginalförstärkning. Sedan årsskiftet är aktien upp cirka 50%.

Trots ett makroekonomiskt osäkert läge med hög inflation och svagare köpkraft hos konsumenterna är tillväxten i marknaden god. Utvecklingen under inledningen av andra kvartalet verkar varit stark. Jämförelsetalen för kommande kvartal är enkla vilket borde innebära fin omsättnings- och vinsttillväxt.

Långsiktigt har Fractal trenden med ökat datorspelande i ryggen. Verksamheten torde vara relativt konjunkturoberoende. Bolaget har en stark marknadsposition inom kategorin chassi. Inom andra delar som nätverksaggregat och kylprodukter har bolaget inte lika stark ställning. Där finns dock möjligheter att växa. Att grundare och VD Hannes Walin äger mycket aktier är ett plus.

Bortsett från 2021 och 2022 har Fractal kontinuerligt uppvisat tillväxt. Vi sätter ett köpråd.