Förvärv ger nytt liv till Vitrolifes aktie

Vitrolife (429,40 kr) utvecklar och säljer produkter och system för fertilitetsbehandling – i dagligt tal provrörsbefruktning eller IVF.

Kunderna utgörs av privata och offentliga kliniker, sjukhus och laboratorier. Erbjudandet består bland annat av näringslösningar som används vid IVF-behandlingar, avancerade engångsinstrument som nålar och pipetter samt olika engångsprodukter i plast. Bolaget säljer också system exempelvis för att övervaka och selektera embryon.

Uppskattningsvis genomförs drygt 2 miljoner IVF-behandlingar globalt varje år. Det genomsnittliga priset mot slutkund ligger kring 50 000 kronor (men kan variera kraftigt mellan olika länder). Av detta uppskattas klinikernas totala inköp av olika engångsprodukter till omkring 5 000 kronor där Vitrolifes nuvarande produkterbjudande täcker ungefär 2 000 kronor per behandlingscykel.

Marknaden väntas växa 5-10% per år under överskådlig framtid drivet bland annat av växande medelklass och att många väljer att försöka skaffa barn allt senare i livet. Coronaåret 2020 var första stora avbrottet i Vitrolifes tillväxtresa men redan i första kvartalet 2021 återvände bolaget till tillväxt.

I slutet av förra veckan kommunicerade Vitrolife mångmiljardförvärvet av spanska Igenomix från EQT och ett antal andra ägare. Bolagets huvudkontor finns i Valencia men bolaget är en global ledare inom sin nisch, likt Vitrolife. Som namnet antyder är Igenomix verksamt inom tester för reproduktionsgenetik.

Genetik är ett område där ny utveckling öppnat upp flera viktiga möjligheter inom IVF-behandlingar. Exempelvis att kunna identifiera ärftliga sjukdomar eller hitta de embryon med bäst förutsättningar att bli till ett friskt barn.

Igenomix är en riktig snabbväxare med 30% årlig tillväxt senaste åren. I den siffran räknar vi inte med tillskottet från covidrelaterade tester som skickade upp senaste tolv månadernas omsättning med ytterligare 24 miljoner euro till totalt 122 miljoner. Covidverksamheten bedöms dock som icke-återkommande och vi räknar i våra prognoser med att den fasas ut under kommande år.

Lönsamheten är det inte heller några fel på med en justerad Ebitda-marginal som exklusive covidtester ligger kring 25% i snitt. Även om det är något lägre än Vitrolifes imponerande 40%.

Prislappen på knappt 13 miljarder kronor är förstås riktig hög kring 36 gånger Ebitda-resultatet. Men ändå ett fynd jämfört Vitrolifes egna värdering som strax före förvärvet hade krupit upp till knappt 80(!) gånger.

Köpet finansieras genom en blandning av apportemission till säljarna (6,4 miljarder), riktad emission till institutionella investerare (3,6 miljarder) och befintliga medel och nya krediter (2,8 miljarder).

Efter slutförande kommer säljarna avyttra Vitrolife-aktier för drygt 3 miljarder kronor men blir med 6,6% av aktierna tredje största ägare efter William Demant (26,7%) och Bure (19,0%). Affären är villkorad av regulatoriska godkännanden och väntas slutföras i fjärde kvartalet 2021.

Igenomix beskrivs inte som någon konkurrent till Vitrolife utan breddar snarare erbjudandet. Det är tydligt att köpet inte bygger på någon idé om att kapa kostnader. I stället är visionen att samgåendet kommer skapa en global ledare inom reproduktionsteknologi med försäljning på knappt 3 miljarder till IVF-kliniker världen över.

Igenomix är ett forskningsdrivet bolag med 26 laboratorier globalt och en personalstyrka där 14% har doktorerat. Tillsammans hoppas man kunna skapa ny teknik som är lättare att använda, minskar kostnaderna för klinikerna och förbättrar utfallet för slutkonsumenten. Synergierna väntas också bestå av ökad korsförsäljning där Vitrolife hoppas kunna sälja mer till kunder där Igenomix är stora leverantörer, och vice versa.

Vitrolife har sedan tidigare en affär inom genetisk analys av embryon som exklusiv distributör åt Illumina Inc. En rättighet som man 2018 betalade 13 miljoner dollar för och som under andra kvartalet stod för 9% av Vitrolifes intäkter. Som vi förstår saken kan förvärvet av Igenomix på sikt påverka hela eller delar av denna verksamhet.

I samband med förvärvet presenterade Vitrolife också siffror för andra kvartalet som rapporterades idag. Den visade på en omsättning som steg 83% och ett Ebitda-resultat som steg från 40 till 134 Mkr.

Det innebär att Vitrolife presterade både intäkter och resultat ungefär i linje med 2019 års nivå. I stort verkar Vitrolife alltså lagt corona bakom sig även om det finns vissa marknader som fortfarande är påverkade.

Aktien är dyr och placerar sig värderingsmässigt i toppen av de hetaste namnen inom svensk medicinteknik, varav flera väntas växa snabbare än Vitrolife.

Amerikanska Cooper Companies är en av Vitrolifes större konkurrenter. Bolaget visar likartad tillväxt och lönsamhet men värderas till långt mindre än halva multipeln. Det är dock en större och bredare koncern med stor verksamhet även inom kontaktlinser.

Genom samgåendet skapas en stor IVF-leverantör som slåss med kvalitet snarare än lägsta pris och med forskning i världsklass. Många av Vitrolifes produkter har kliniskt bevisad effekt och utgör en liten del av totalkostnaden för klinikerna. Det ger visst motstånd mot att byta leverantör.

Tycker man senaste tidens värdering över 60 gånger rörelseresultatet är det rätta för Vitrolife så är aktien just nu ”billig” kring 50 gånger nästa års väntade rörelseresultat. Förvärvet av Igenomix dubblerar storleken på koncernen till en relativt sett låg värdering och höjer dessutom tillväxten från 10% till omkring 15% i det sammanslagna bolaget. Den långsiktige som gillar fantastiska bolag och inte räds höga värderingar kan snegla på vårt optimistiska scenario för Vitrolife. Där finns 60% uppsida i aktien.

Vi tycker ändå multiplar klart över 40 är väl magstarkt att betala. Och även om vi använder en sådan – med våra mått mätt generös – värderingsmultipel så hittar vi ingen vidare uppsida i aktien. Vi har alltså lite för svårt att räkna hem aktien för att sätta något köpråd på detta.

Ett säljråd vore inte omotiverat på basis av den höga värderingen. Tidigare erfarenhet är dock att Vitrolife gång på gång lyckats växa in i sin höga värdering. Vi stannar med en neutral hållning till aktien.