Fortum: Sålt smöret och tappat pengarna

Fortum (11,30 EUR) är en finsk koncern inom kraftgenerering, fjärrvärme och elhandel.

Viktigaste delen av bolaget är den nordiska kraftgenereringen som främst finns i Finland och Sverige. Bland annat är Fortum delägare i Oskarshamns- och Forsmarks kärnkraftverk.

Till skillnad från de flesta större kraftbolagen är Fortums ägarintressen i vindkraft minimala.

Största ägare är finska staten med 51% av aktierna. VD Markus Rauramo äger aktier för 1,4 MEUR.

I grafiken nedan framgår hur Fortums rörelseresultat fördelar sig per affärsområde samt koncernens kraftgenerering per kraftslag.

• Generation – Den nordiska kraftgenereringen utgör Fortums kärnverksamhet. Fortums stora tillgångar inom generering är främst kärnkraftverk och vattenkraftverk i Finland och Sverige. Därutöver äger Fortum även några kraftvärmeverk i Finland, Sverige, Danmark och Polen. Fortum har därutöver viss kapacitet inom kolkraft och vindkraft.
• City Solutions – Affärsområdet består främst av fjärrvärme och kyltjänster men även solkraftsprojektering i Indien. Som bränsle i fjärrvärmeverken används främst avfall eller biomassa. Fortums fjärrvärmenät återfinns i Norden och Polen.
• Consumer Solutions – Fortum är även Nordens största elhandlare med 2,2 miljoner kunder. Fortum bedriver även elhandel i Polen och Spanien. Nyligen annonserades att Fortum köper elhandlaren Telge Energi av Södertälje Kommun.

Fram tills nyligen rapporterade Fortum även affärsområdena Uniper och Ryssland. Dessa numera avvecklade affärsområden stod så sent som 2021 för mer än halva Fortum-koncernens rörelseresultat. Mer om dessa senare.

SÅLT SMÖRET OCH TAPPAT PENGARNA

Tidigare var Fortum även en stor elnätsägare. Koncernens elnät har dock sålts av i etapper. Bland annat sålde Fortum 2014 sitt finska elnät för 2,6 miljarder euro och 2015 sitt svenska nät, som nu är Ellevio, till Första AP-Fonden, Tredje AP-Fonden, Folksam och kanadensiska infrastrukturinvesteraren Borealis Infrastructure för 61 miljarder kronor. Därutöver har Fortum sålt av många fjärrvärmetillgångar. Till exempel sålde Fortum sin andel av Stockholm Exergi sommaren 2021 för 2,9 miljarder euro och 2022 sin andel i Oslos fjärrvärme för 1 miljard euro.

Pengarna från försäljningarna satsade Fortum i Uniper som skapades 2016 då EON knoppade av sin division för fossila kraftslag och kärnkraft. Här ingår förutom tyska kraftverk även stora svenska tillgångar, bland annat delägande i samtliga kärnkraftverk och flera vattenkraftverk (till stor del gamla Sydkraft). Uniper är efter Vattenfall landets näst största elproducent. Fortum är trea. Under de kommande åren köpte Fortum ytterligare aktier i Uniper och i mitten av 2022 hade finnarna investerat totalt runt 7 miljarder euro för ett ägande på 78% av bolaget.

En stor del av Unipers kraftgenerering är gaskraft i Tyskland. När Uniper gick in i 2022 satt man med mycket framtida produktion som redan sålts till fasta priser. Efter att relationen mellan EU och Ryssland havererade steg det europeiska gaspriset kraftigt. Mycket av den framtida produktion som Uniper sålt på fastpris såg nu ut som en hopplöst dålig affär. För att täcka det uppkomna hålet gjorde Fortum en överenskommelse som innebar att tyska staten köpte Fortums Uniper-aktier för 0,5 miljarder. Som en del av uppgörelsen med tyska staten fick Fortum tillbaka 4 miljarder euro som hade lånats ut till Uniper. Enligt överenskommelsen med tyska staten har Fortum förköpsrätt till bolagets svenska tillgångar om Uniper skulle vilja sälja.

Rysslands krig i Ukraina orsakade även en annan stor smäll för Fortum. Tidigare hade Fortum en stor verksamhet i Ryssland. Efter krigsutbrottet beslutade Fortum om att leta efter en köpare till ryska verksamheten. I april 2023 kom nyheten att Putin beslutat att konfiskera Fortums ryska verksamhet. Allmänt ses greppet som ett straff för Finlands inträde i Nato. Sedan Q2 2023 konsoliderar Fortum inte längre den ryska verksamheten.

NY STRATEGI

Efter de enorma smällarna 2022 har Fortum lanserat en ny strategi där man pekar ut två strategiska prioriteringar, att tillhandahålla pålitlig fossilfri el och att bidra till basindustrins klimatomställning.

Med att bidra till basindustrin klimatomställning menar Fortum att man ska vara den föredragna partnern för nordiska industriföretag som vill göra stora elkrävande satsningar som Liquid Wind, H2GS och Northvolt. Tanken är att partnerskap med den här typen av parter kan ge förhållandevis säkra intäkter. En trygghet som Fortum kan luta sig mot för att våga investera i utbyggnad av ny kapacitet som exempel SMR-reaktorer.

Fortum ska även utforska möjligheter inom vätgas.

Fortum framstår inte ha satt ned foten om några stora framtida satsningar och har samtidigt en stark balansräkning.

Fortum genomför just nu en förstudie om ny kärnkraft i form av SMR antingen i Sverige eller Finland som ska bli klar nästa år.

SÅ VÄRDERAS KRAFTPRODUCENTER

När vi har kollat bland de stora noterade europeiska kraftproducenterna ser vi tydligt två olika grupper. Den första är producenterna med fokus på förnyelsebart som vind och sol. I tabellen nedan framgår hur dessa plus Fortum värderas.

I den andra gruppen finns de gamla nationella elbolagen. De har ofta exponering mot konventionella fossilslag som kärnkraft, vattenkraft, kolkraft, gaskraft och i ganska liten utsträckning vindkraft.

Det är tydligt i denna grupp Fortum hör hemma. En stor brist i jämförelsen är dock att samtliga bolag i tabellen utom Fortum och RWE får en betydande del av sina vinster från elnät. Eldistribution är en affär med extremt säkra intäkter som värderas högre än den elprisberoende kraftgenereringen.

Även jämförelsen mot RWE haltar då det bolaget har en stor exponering mot kolkraft.

SCENARIER

Mycket har hänt med både Fortum och elmarknaderna i stort de senaste åren. En central fråga är därför vad Fortum kommer att kunna tjäna på sikt då läget stabiliserats. Helt avgörande för framtida intjäning är elpriset. Fortum har hedgat ungefär hälften av den förväntade produktionen 2024 till 4,6 eurocent per kWh. Omsättningen bortom det är idag alltså fullt exponerat mot elprisutvecklingen.

Vi har räknat på tre scenarier för Fortum med olika elpriser. I ett huvudscenario väljer vi att luta oss mot terminsmarknaden som pekar mot nordiska elpriser på nivåer ned mot de som gällde före det kaos som rått på elmarknaden sedan Ryssland började strypa sina leveranser till Europa 2021. Terminsmarknaden pekar mot ett elpris runt 4,8 eurocent per kWh 2025. Som referens har det nordiska systempriset för el varit 9,3 eurocent de senaste tolv månaderna. Och då var priserna exceptionellt höga under förra vintern.

I ett optimiskt scenario räknar vi med 10 eurocent per kWh i pris framöver. Det är väldigt högt och nästan i nivå med toppåret 2022 där marknaden upplevde exceptionellt stora störningar. Men kanske inte helt orealistiskt om efterfrågan på el i Norden ökar så mycket som vissa bedömare tror.

I ett pessimistiskt scenario räknar vi med att elpriset sjunker ned till 3 eurocent per kWh. Det är runt den nivå som gällde 2017 och tidigare.

Vi har i samtliga scenarier räknat med 2 eurocent per kWh i produktionskostnad för Fortum. För City Solutions och Consumer Solutions har vi räknat med ett resultat ungefär i nivå med 2022.

De olika elpriserna slår tydligt mot Fortums resultat. Bilden blir att Fortum värderas till knappt P/E 11 på normalvinst – i linje med andra mogna elbolag som som dock ofta har mer stabila intäkter från distribution. En reflektion är dock att det optimistiska scenariot är något mer sannolikt än vanligt i våra analyser mot bakgrund av elektrifieringen i samhället.

Fortum ägs ofta för den höga utdelningen. För 2022 blev utdelningen 0,91 euro per aktie eller 817 MEUR totalt. Det motsvarar en direktavkastning om 8,1%.

Fortums utdelningspolicy är att 60-90% av jämförbar vinst ska delas ut. Med den policyn skulle nuvarande utdelningsnivå kunna bibehållas framöver i vårt huvudscenario.

De kommande åren räknar dock de analytiker som följer Fortum med att investeringarna är större än avskrivningarna. Kassaflödet 2025 kommer om analytikerna har rätt inte täcka den utdelningsnivå Fortum har idag. Vi tror dock att Fortum kommer att kunna hålla utdelningsnivån givet den låga skuldsättningen.

PREMIE PÅ VATTENKRAFT

Vattenkraft har en stor fördel mot många andra kraftslag då vattenkraftverk med damm kan styra sin produktion ganska mycket i tid. Då kraftbolagen försöker anpassa vattenkraftens drift efter elpriserna tenderar vattenkraftens snittintäkt att hamna högre än systempriset över tid. Historiskt har Fortum fått ut en premie mellan 1 till 3 eurocent men då volatiliteten på marknaden varit så hög på sistone har premien stigit till 8 eurocent.

Om inslagen av vind och sol ökar i elsystemet kanske denna premie ökar ytterligare över tid.

SLUTSATS

Helt avgörande för hur Fortum kommer bli som investering på sikt är elprisets utveckling. Vi har ingen stark övertygelse om vart elpriset ska utan lutar oss mot terminspriset.

I ett optimistiskt scenario räknar vi med att elpriserna är kraftigt förhöjda men att marknaden ser en risk för fallande elpriser framåt. Vi räknar därför med en något lägre multipel i det optimistiska scenariot. I ett pessimistiskt scenario tänker vi oss en spegelvänd situation.

Elektrifieringstrenden kan på sikt leda till högre priser om inte den ökande efterfrågan på energi möts med storskalig utbyggnad av till exempel kärnkraft. I ett sådant scenario kan Fortum vara en vinnare. Ett annat scenario vore att samhället satsar stort på att elektrifiera och att generationskapaciteten kraftigt byggs ut samtidigt som energiförbrukarnas omställning inte blir av. I ett sådant scenario blir istället elpriserna betydligt lägre än idag.

Vi tror att framförallt Fortums vattenkraft är en jättefin tillgång. Även kärnkraften är nog ganska bra men påverkas till skillnad mot vattenkraften av bränslepriset. Kärnkraftverken har även en begränsad teknisk livslängd. De kärnkraftverk som Fortum har ägarintressen i verkar ha mellan 20 och 35 år kvar förutom nybyggda reaktorn Olkiluoto 3 som säkert kan köras i 70 år till.

Vi är inte helt säkra på hur man ska se på Fortums historik av värdeskapande. Att sälja av elnät och fjärrvärmetillgångar för att köpa Uniper blev så här i efterhand förfärligt dåligt men behöver inte betyda att det var fel givet förutsättningar som gällde då. Fortum har dock historik av märkliga strukturaffärer som framdrivits av finsk inrikespolitisk hänsyn. Fortum skapades 1998 genom en märklig fusion av de statliga finska bolagen Neste med verksamhet inom oljeraffinering och kraftbolaget Imatran Voima som ägde vattenkraftverk och kärnkraftverket Lovisa. 2005 backade man från fusionen och skiljde bolagen åter.

Fortum verkar sitta på fina tillgångar som känns lockande att äga. Läget känns dock tufft med fallande vinster framåt. Vi stannar därför vid ett neutralt råd för Fortum.