Fortsätter Enzymaticas snorsnabba tillväxt?

Enzymatica utvecklar produkter mot infektionsrelaterade sjukdomar baserade på en barriärteknologi byggd på det unika enzymet ”köldanpassat trypsin” som bildas i torskens bukspottskörtel. Enzymet utvinns som en biprodukt från fiskrens och har egenskaper som skyddar mot exempelivs virus i miljöer med kroppstemperatur.

Den första produkten ColdZyme förhindrar och förkortar förkylningar genom att reducera virusmängden. Produkten har lyckats växa rejält i Sverige sedan lanseringen 2013. Varumärkeskännedomen är hög och ColdZyme återfinns på apotekens bästsäljarlistor. Produkten tas som ett munspray.

Dokumentationen kring ColdZyme är stark och flera studier visar produktens positiva effekter mot förkylning. Det finns konkurrens men vi kan inte hitta någon som kan backa upp sina påståenden med samma trovärdighet som Enzymatica. ColdZyme verkar mot orsaken till förkylningar, inte bara symtomlindrande.

Börsplus syn på Enzymatica

Enzymatica ser ut att vara på väg ut ur förhoppningsstadiet. Bolaget har betydande intäkter men har långt kvar till att visa vinst. Analys av förhoppningsbolag kräver andra metoder än vanliga börsaktier (se faktaruta längst ner). Plus insikten att det vanligaste utfallet är att investerarna förlorar nästan hela insatsen.

———

1. Incitament nyckelpersoner

Ledning och styrelse i Enzymatica äger knappt 30 procent av bolaget. Störst ägare är Mats K Andersson som äger cirka 13 procent. Bland övriga större ägare märks näringslivskändisar som Håkan Roos och Björn Algkvist med vardera drygt 6 procent av Enzymatica.

2. Track record nyckelpersoner

Vd Fredrik Lindberg är läkare med lång erfarenhet från life science-industrin. Han är bl a grundare och tidigare vd på Smallcap-listade Bonesupport. Resten av ledningsgruppen på totalt 7 personer har också bra bakgrunder och kompetenser. Styrelseordförande är OS-medaljören i simning Bengt Baron som bl a varit vd för Cloetta. Ledamot Marianne Dicander Alexandersson har ett intressant cv som tidigare vd för Global Health Partners och sjätte AP-fonden. Hon återfinns också i styrelserna för bl a Camurus och Recipharm. På det hela taget är det en stark laguppställning som leder Enzymatica.

3. Trovärdighet för produkt och strategi

Enzymaticas målsättning för ColdZyme är global. Den tillämpade strategin är vedertagen. Försäljningen på hemmamarknaden inklusive Danmark och Norge sköts av den egna organisationen. Det är klokt eftersom det inte kräver så mycket resurser och ger betydande erfarenheter och lärdomar. Resten av Europa, och i förlängningen världen, ska nås genom distributörer. Enzymatica tog ganska god tid på sig att hitta den första stora distributören i tyska STADA. ColdZyme lanserades på hemmamarknaden redan 2013 men avtalet med STADA lät vänta på sig till 2017. Det tyder på noggrannhet och urskiljning. STADA är marknadsledande inom förkylningssegmentet på flera stora marknader. Produkterna säljs via apotek och hälsofackhandel både under eget varumärke och kombinerade varumärken. Att använda sig av distributörer innebär lägre bruttomarginal men i gengäld får distributörerna stå för marknadsinvesteringarna.

ColdZyme finns i någon form av varumärke förutom på nämnda marknader också i England, Spanien, Finland, Grekland och på Island. Enzymaticas målsättning är att teckna åtminstone ett nytt distributionsavtal för en större marknad under innevarande år. För att nå marknader utanför EU krävs regulatoriska tillstånd av olika dignitet. ColdZyme klassas inte som läkemedel utan som medicinteknisk produkt. Det är med andra ord CE-märkning och motsvarande som krävs vilket är billigare och enklare än kliniska studier. Eftersom förkylningssäsongen bara sträcker sig över ett par månader borde det ligga högt på agendan hos Enzymatica att lansera ColdZyme i länder med ett annat säsongsmönster. Enzymatica har ett samarbetsavtal med Symbion som är grossist i Australien och på Nya Zeeland. Arbetet med registreringen pågår. Här kan vi förhoppningsvis ana tillväxt som marknaden inte riktigt räknat med. Andra intressanta marknader på sikt är Sydafrika och Brasilien.

Enzymatica hade betydande försäljningsframgångar i Sverige, Danmark och Tyskland förra året. Omsättningen blev knappt 60 Mkr vilket innebar en tillväxt på mer än 60 procent jämfört med 2016. Tillväxt kostar dock. Rörelseresultatet hamnade på -30 Mkr. De två senaste kvartalen har kassaflödet legat runt noll.

Försäljningstillväxten för första kvartalet i år var något under tillväxten för helåret 2017. Säsongsvariationerna i försäljningen är naturligt nog betydande. Aktiemarknaden bör också räkna med variationer relaterade till lageruppbyggnad och intåg på nya marknader enligt vår erfarenhet från liknande utrullningar.

Kassasituationen ser ut att ligga på gränsen till ansträngd. Vd Fredrik Lindberg har i en intervju sagt att factoring på cirka 10 Mkr är ett alternativ och befintlig kassa uppgår till cirka 8 Mkr. Vi tror dock inte ledningen nöjer sig med att kanske precis klara finanserna.

En rimlig gissning är att Enzymatica genomför en kapitalanskaffning i år. Med tanke på bolagets fina tillväxttrend kommer det sannolikt inte att vara svårt att attrahera institutionellt ägande om det är önskvärt. Mest rättvist för befintliga aktieägare vore dock en företrädesemission.

Utrullningen av ColdZyme ligger högst på agendan men Enzymatica har en plattformsteknologi och på sikt är tanken att ta fram fler produkter. Fokus ligger på medicinska behov i de övre luftvägarna, hud och oral hälsa. Det är rimligt att räkna med att mer resurser allokeras till forskning i takt med att ColdZyme vinner mark.

4. Nödvändiga antaganden i ett optimistiskt scenario

• Fortsatt utrullning på nya marknader
• Hålla ihop organisationen som påfrestas av stark tillväxt
• På sikt lansera nya produkter

Med fortsatt utrullning på nya och befintliga marknader kan tillväxten fortsätta. Förhoppningsvis kan det också leda till en säsongsutjämning på sikt. Det kommer dock att ställa krav på organisationen. På sikt finns det en betydande potential i nya produkter.

Här följer Börsplus syn på potentialen i ett optimistiskt scenario. Värdedrivaren är tillväxt.

Optimistiskt scenario

Omsättningen 2017 växte 63 procent till knappt 60 Mkr. Med en pågående expansion i Tyskland, Österrike och Belgien tillsammans med STADA kan vi skissa på att tillväxten håller i sig kommande år. Med distributörer måste Enzymatica dela med sig av bruttomarginalen och vi gissar på en kapitalanskaffning senare i år som ökar antalet aktier med runt 15 procent. Med de här förutsättningarna tror vi Enzymatica kan omsätta 250 Mkr år 2020 med ett rörelseresultat på cirka 20 Mkr. Då är en miljardvärdering inget konstigt och uppsidan från idag inklusive en eventuell kapitalanskaffning är mer än en dubbling av aktiekursen.

Pessimistiskt scenario

Snabb tillväxt är påfrestande och växtvärk kan lätt uppstå.

Det går inte att utesluta nya konkurrerande produkter som också kan angripa förkylningsviruset och inte bara verka symtomlindrande. Idag finns ”barriärsprayer” som har en del av de egenskaper ColdZyme har. Enzymatica har patentskydd i flera länder men bara fram till 2020. Efter det måste bolaget förlita sig på ett teknologiskt försprång om inte patentportföljen utvecklas.

Produktionen sker hos Enzymaticas dotterbolag isländska Zymtech. Eftersom produktionen kräver tillgång till bland annat fiskrens har vi inte lyckats reda ut hur kapaciteten i produktionen ser ut. Kan hela världsmarknaden tillgodoses? Ett viktigt frågetecken som måste redas ut.

Börsplus slutsats

Att komma på tåget ganska tidigt i en betydande tillväxtresa kan som aktieägare vara mycket lönsamt. Det finns risker på vägen men mycket talar för att Enzymaticas tillväxtresa bara har börjat. Aktieägare ska vara beredda på en kapitalanskaffning för att finansiera den fortsatta expansionen. Men med det sagt gillar vi Enzymatica i kategorin lottsedelaktier.