Fortsatt motvind för Duni

Duni (101 kr) har 2 400 anställda och levererar engångsartiklar som dukar och servetter till restauranger, hotell och konsumenter. Sedan förvärvet av det australiensiska bolaget Biopak 2018 har man också en stor försäljning av hållbara förpackningar. De traditionella Duni-produkterna står för 58% av koncernomsättningen, Biopak för 42%.

VD sedan slutet på 2020 är Robert Dackeskog som tidigare verkat som affärsområdeschef inom Duni. Ordförande är största ägaren Mellby Gårds vice VD Thomas Gustafsson. Mellby Gård kontrollerar nästan 30% av bolaget (läs mer i intervjun här).

Duni har haft det tufft i pandemin. Den stora exponeringen mot hotell, catering och restaurang gjorde att fjolårets försäljning rasade med 18,8%, samtidigt som rörelsemarginalen gick från nivåer kring 7% till 1,6%.

2021 har inletts desto bättre. I takt med att huvudmarknaden Europa har öppnat upp har Dunis affär kommit i gång. Under årets andra kvartal har försäljningen ökat med strax över 40%. Man ska dock komma ihåg att det det är lätta jämförelsetal. Det första corona-kvartalet Q2 2020 rasade Dunis försäljning med 40%.

Nu är Duni tillbaka till försäljningsnivåer man hade kring inledningen av 2019. Att bolaget kommer tjäna på återöppningen står helt klart, men det finns några obesvarade risker i caset:

• Osäkerhet kring pandemins långsiktiga effekter. Det talas redan nu om ett minskat affärsresande och fysiska events där Dunis produkter används.

• Kostnadsökningar. Duni har motvind både i leveranskedjan och i massapriserna. Bolaget har aviserat prishöjningar, men uppskattar att de får effekt först i slutet av det tredje kvartalet.

• Färre kunder. Pandemin har påverkat hotell- och restaurangbranschen hårt och många aktörer har slagits ut. Från Dunis håll menar man dock att antalet kundkonkurser i kundlistan är begränsad. Statliga stöd och nyetableringar gör att nettoeffekten är nära noll.

På plussidan finns flera strukturella trender som verkar till Dunis fördel. Biopak har nyligen lanserats i Europa och växte trots sektormotvinden med 8% i fjol. Affärsområdet gynnas av EU:s direktiv för utfasning av engångsartiklar i plast. Det påverkar marknaden mycket då återförsäljare väljer i högre grad fiberbaserade alternativ, där Biopak ligger långt fram.

Även de traditionella Duni-produkterna skulle kunna få ett uppsving efter pandemin. Bolaget har i allt högre grad börjat marknadsföra engångsartiklar som dukar, servetter och förpackade bestick som mer hygieniska alternativ på restauranger. Rent geografiskt ser man Asien som en marknad med stor potential för denna typ av produkter. Det är redan i dag världens största fullservicemarknad, med stigande efterfrågan på produkter som dukar och servetter.

Även om försäljningen kommer igen, är det svårare att se någon omedelbar ljusning på lönsamhetsfronten. Målet är att ha en rörelsemarginal över 10%, vilket man hade under största delen av 2010-talet. Sedan 2017 har lönsamheten försämrats, vilket främst är hänförligt till högre massapriser och en lägre marginal i det förvärvade Biopak.

Under pandemin har marginalerna kollapsat helt. På rullande tolv månader ligger rörelsemarginalen nu på 2,8%. Duni har som konsekvens av den lägre försäljningen genomfört sparåtgärder i form av arbetstidsförkortningar, färre skift och anställningsstopp. Man uppskattar att åtgärderna har sparat koncernen 270 Mkr under året (inklusive 82 Mkr statliga stöd). Under det första halvåret 2021 uppgick kostnadsbesparingarna till cirka 139 Mkr (inklusive statliga stöd på 97 Mkr).

Årets tredje kvartal blir det första pandemi-kvartalet utan statliga stöd för Duni. Det är alltså inte helt oansenliga belopp det har rört sig om. För att ta ett exempel mottog bolaget stöd från tyska staten på 46 Mkr i årets andra kvartal (avseende perioden november 2020-mars 2021). Det motsvarar drygt hälften av rörelsevinsten i kvartalet.

Dessutom lär de rekordhöga massapriserna fortsätta påverka negativt. Det senaste året har även präglats av höga containerkostnader och längre leveranstider. Prishöjningar är aviserade, men kommer få effekt tidigast i slutet av detta kvartal.

I vårt huvudscenario räknar vi med att tillväxten kommer accelerera i årets andra halvår. Totalt räknar vi med en helårsomsättning på 4,9 miljarder kronor. Först 2023 är vi tillbaka på de försäljningsnivåer på 5,5 miljarder kronor som var före pandemin. I ett optimistiskt scenario tar man igen hela corona-tappet redan nästa år. Kurspotentialen är då över 80%. Det är inte ett omöjligt scenario, men heller inte något att grunda sitt huvudscenario på.

Vi antar att rörelsemarginalen kommer följa med omsättningen upp till nivåer kring 5% för 2021. Det är en klar förbättring från fjolåret, men fortfarande långt ifrån de historiska nivåerna. I takt med att försäljningen stiger räknar vi med att marginalen når 8,0% för prognosåret 2023.

Vi använder en EV/Ebit-multipel på 15x, vilket är i linje med den historiska värderingen. Uppsidan blir 18%, vilket inte håller för en köprekommendation. Uppsidan i ett optimistiskt scenario lockar, men utmaningarna i närtid kombinerat med den höga skuldsättningen gör att vi slutligen landar i ett neutralt råd. Den opportunistiska investeraren kan dock överväga en post.