Fortsatt högtryck i Evolutions kasinofabrik

Evolution Gaming (börskurs 625 kr 12/1) är en spelleverantör inom nätspelindustrin. Inriktningen är på kasino och då traditionella bordsspel som Roulett och Blackjack. Speloperatörer som vill erbjuda sina kunder spela sådant direkt i datorn, mobilen eller paddan kan vända sig till Evolution som producerar och sänder live från 400 spelbord i sex studios i bland annat Lettland. Bolaget har över 3 800 anställda, de flesta croupierer.

Den här reklamfilmen kan ge en känsla för verksamheten.

Spelandet i operatörernas Live Casino har växt från väldigt lite till uppskattningsvis 2 miljarder euro 2017, i termer av spelöverskott (insatser minus vinster) på Europamarknaden. Evolution är branschens hovleverantör med en marknadsandel över 50 procent. Så gott som alla stora operatörer har dem.

I och med att Evolution tar betalt som en andel av spelnettot på sina bord får bolaget direkt del i kundernas tillväxt. Intäkterna, nu kring 1,7 miljarder, har dubblats på blott två år.

På börsen har Evolution-aktien firat stora triumfer och steg 130 procent 2017. Detta trots en stor insiderförsäljning av grundare för en miljard kronor i höstas till kursen 557 kronor. Nu värderas aktien klart högre än den forna kasinokungen, Netent, med ett p/e-tal på drygt 30 för 2018 års väntade vinst. Det är bara den yttersta börseliten som ligger på den nivån. Tillväxtbolag som Vitrolife, Paradox Interactive och Fortnox.

En hög värdering är i sig inget hinder för fortsatt kursuppgång – så länge bolaget infriar förväntningarna och tillväxtutsikterna är oförändrat goda. Då kan den höga värderingen bestå eller rent av stiga. Hur är oddsen för Evolution på det punkten? Kort sagt syns väldigt få moln på himlen här och nu men på sikt är det svårt att inte oroas över dagen då tillväxten växlar ned.

Att Live Casino fortsätter att växa är troligt med tanke på att dessa kasinospel har betydande intäkter offline. Uppskattningsvis 9 miljarder euro spelades bort i Europas fysiska kasinon under 2017. En del av detta kan migrera till online kommande år samtidigt som Live-tjänsten attraherar nya kunder. Analytiker tror marknaden växer 10 procent årligen framöver, men det kan bli mer. Evolution har taktat på 50 procent i två år nu och visar inga tecken på att växla ned. Tvärtom tilltog tillväxten i tredje kvartalet.

Bolaget har flera egna initiativ på gång som indikerar att tillväxten förblir bra. En ny anläggning byggs i Tiblisi (Georgien) som ska tillgodose kapacitetsbehoven 2-3 år. Nya produkter lanseras som ”lyckohjulet” Dream Catcher som nu frontas hos många operatörer. För landbaserade kasinon har Evolution tagit fram en lösning kallad Dual Play där man bygger en studio som sänder spel från deras egen miljö – så att fysiska kasinon kan ta del av onlinespelares insatser men också behålla mer av deras egna spelares pengar när de spelar online. Flera stora kasinon verkar gilla Dual Play och nyligen beställde brittiska Grosvenor en ny sådan lösning för Baccarat.

Tänker man mer långsiktigt så blir en viktig fråga vilka konkurrensfördelar som egentligen skyddar Evolutions höga marginaler och marknadsandelar. Det är ovanligt att bolag kan ta, och behålla, så mycket som över 50 procent av en stor och lönsam marknad som Live Casino. Konkurrenter lockas. I detta fall heter de exempelvis Playtech och Netent som är de ledande bolagen inom spelautomater (slots) för nätkasinon.

Det finns flera faktorer bakom Evolutions framgång men några viktiga är:

• Lönsam produkt. Kasinospel är lönsamma produkter särskilt om de produceras i låglöneländer som Evolutions gör. Det finns helt enkelt mycket marginal att dela på med kunden.
• Monopolleverantör hos stora kunder. Till skillnad från inom slots är det ovanligt att spelbolag har flera leverantörer av Live Casino. Evolution är helt dominerande hos flera stora operatörer.
• Hög effektivitet. Kasinodrift i industriell skala kräver ständig optimering av bordens bemanning, öppettider, insatser och liknade ting. Allt talar för att Evolution är riktigt duktiga på detta.

Kortsiktigt ser vi få stora hot mot dessa vinstdrivare. Omregleringar med ökad beskattning kan sänka lönsamheten på vissa spelmarknader men Evolution är inte så exponerade mot dessa, som exempelvis Sverige där en regim med 18 procents omsättningsskatt planeras. Den största marknaden är England där kunderna redan skattar lokalt.

På lång sikt är ändå risken att kunderna börjar bredda sin leverantörsbas inom Live Casino precis som för slots. Både för att ge spelarna ett bredare utbud men också för att pressa villkoren. Gissningsvis är detta inte högt på agendan nu när produkten visar supertillväxt, men på sikt och när konkurrenterna har bra produkter är det tänkbart. Man kan tänka sig att det börjar med att operatörer vill ta in Playtechs kasino som delar varumärke, och jackpot, med deras mest populära slot, ”Age of Gods” och sedan fortsätter med att ha ”second source” på generiska roulettbord och så vidare.

När Börsplus skissar på framtiden, med erkänt osäker hand, är huvudscenariot att ökad konkurrens inte biter på allvar i tillväxt eller marginaler de närmaste åren. Marginalen pressas något av en kapital- och personaltung tillväxt i år, till 34–35 procent, där vi tänker oss nivån sedan ligger kvar. Då hamnar man i att Evolution tjänar runt 1 miljard kronor i rörelsen 2019. Sätter vi en multipel på EV/Ebit 25 (motsvarande p/e 28) på detta så blir avkastningspotentialen knappt 20 procent, inklusive utdelningar.

Vi väljer att sätta ett neutralt råd.