Fortnox: Tillväxten hotas?

Fortnox (550 kr) är ett av börsens allra mest framgångsrika tillväxtbolag. Försäljningen av abonnemang till bolagets plattform och tjänster för bokföring, tidrapport, fakturering och liknande som företagare behöver har ökat minst 24% varje år – i 10 års tid.

FortnoxPremium

Fortnox skruvar åt provisionerna – ogillas av redovisningsbyråerna

I samarbete med nättidningen Revisionsvärlden berättar Afv idag att Fortnox nu skruvar på ett av de allra mest centrala vreden i bolagets välsmorda tillväxtmaskin (se länk här intill).

Det rör sig om incitamentsstrukturen för de byråpartners som säljer licenser till mjukvaran och kringprodukter till sina kunder.

Nya vindar

Byråpartner är den ena av två säljkanaler som bolaget har. Den andra är direktförsäljning via egen hemsida. Hur mycket kunder respektive kanal tar in har Fortnox aldrig berättat. Men troligen är byråerna mycket viktiga. Särskilt i början av tillväxtresan var det kritiskt att de fem stora redovisningshusen använde Fortnox i sitt erbjudande.

Den förändring som nu görs beskrivs som en trappa avsedd att gynna den framväxande affärsmodellen där redovisningskonsulten övervakar och överlåter bokföring, input med mera till systemen.

Detta är inte den enda förändringen av bolagets strategi under 2021. Ny är även inriktningen på förvärv – vilket aldrig tidigare varit en specialgren för Fortnox. Men i år har tre bolag köpts. Det stora draget var förvärvet av Offerta för 300 Mkr. Bolaget omsätter 85 Mkr som förmedlare av uppdrag mellan konsumenter och tjänstebolag.

En negativ tolkning

Ska man måla med mörka färger så kan man möjligen se dessa två nyheter som ett tecken på att den tillgängliga svenska marknaden börjar bli lite mättad. Fortnox hyser av hävd stora betänkligheter mot att expandera till andra länder – på grund av lokala regler och särheter på marknaden. Är det kanske så att den gamla tillväxtmotorn i form av ökat antal nya abonnenter börjar växla ned i Sverige och behöver kompletteras med förvärv och ytterligare press på byråkunder att driva in små, ”indirekta” licenskunder?

Högst sannolikt, nej. Det finns inga fakta som talar för detta. Tvärtom tecken på motsatsen. Nykundsintaget har varit rekordbra under 2021. Bättre än både 2020 och 2019 (se ovan). VD Tommy Eklund andas inte heller en stavelse om att marknaden börjar mättas. Nyligen sattes målet att dubbla kundbasen till 700 000 kunder. Det ska nås 2025. Och inte heller då tror Fortnox att den svenska marknaden är helt penetrerad.

Det finns inget som talar för annat än att Fortnox skruvar på säljkårens incitament utifrån en styrkeposition. Istället är det delar av byråbranschen som är under press av automation och behöver ställa om affärsmodellen från timdebitering av rutinuppgifter – mot rådgivning. Andra aktörer på marknaden, som 24SevenOffice, talar om samma sak. Att stödja den omställningen blir viktigt för Fortnox för att vinna över skeptiska partners.

Det blir viktigt

Kanske kommer mer information om kick-back-strukturen i niomånaders-rapporten som Fortnox släpper på tisdag nästa vecka. Andra viktiga frågor är om den svaga trenden för de så kallade transaktionsintäkterna, som varierar med exempelvis antal skickade fakturor, vänder. I så fall kan första halvårets lite matta vinsttillväxt också växla upp.

Viktigt är också fortsatt bra kundintag och framför allt ökad intäkt per kund. Särskilt det senare väntas bli en större tillväxtkomponent framöver. Exempelvis genom att kunder ökar användningen av Fortnox finansiella tjänster – som att direkt i appen/webbsidans gränssnitt för fakturering sälja sina fakturor och få betalt direkt för att förbättra kassaflödet.

Aktien?

FortnoxAnalys

Fortnox siktar på ny dubblering

Även om Afv inte direkt ser oron över den nya trappan för byråpartner som ett problem för Fortnox kan vi konstatera att ledningen skruvar en hel del på centrala inslag i tillväxtmodellen. På marginalen ökar det ändå riskerna något i bolaget. Samtidigt handlas aktien runt årshögsta. Värderingen lägger tunga förväntningar på axlarna. Vår inställning har varit neutral till aktien, mest av det skälet.

I vårt uppdaterade huvudscenario är det svårt att se uppsida under prognosperioden till 2023. Trots att vi räknar på 30% ihållig tillväxt och att rörelsemarginalen skalar upp till 45% räcker inte en multipel på 40 gånger rörelsevinsten (EV/Ebit) för att ge utsikter om värdeökning. Man behöver lyfta blicken mer än så. Det har hittills alltid varit rätt i fallet Fortnox. Vårt råd är dock neutral.