Fortnox: Småländsk pricing power

Fortnox (59,20 kr) säljer lösningar för bokföring, tidrapportering, fakturering och liknande som företagare behöver. Programvarorna är helt webbaserade och kan nås via datorn eller mobiltelefonen. Intäkterna är återkommande och kunderna trögrörliga vilket ger en inlåsningseffekt.

Finansmannen Olof Hallrup är med knappt 19% av aktierna största ägare i bolaget. Tommy Eklund har varit VD sedan januari 2020. Eklund äger drygt 356 000 aktier värda 21 Mkr. Bolaget har cirka 740 anställda och huvudkontor i Växjö.

Fortnox har uppvisat stark tillväxt de senaste åren. Den genomsnittliga organiska tillväxten har varit drygt 30% per år. Vid halvårsskiftet i år hade Fortnox 510 000 kunder vilket motsvarar en marknadsandel på runt 30%.

Inom molnbaserade lösningar för små- och medelstora bolag har Fortnox en dominerande marknadsposition. De senaste fem åren har bolaget tagit in 55 400 kunder per år i snitt. Målsättningen är att nå 700 000 kunder i slutet av 2025. Den adreserbara marknaden är cirka 1,5 miljoner kunder. För att nå målet krävs att kundintaget accelererar till 19 000 kunder i snitt per kvartal kommande år.

Bolaget har en stark ställning bland redovisnings- och revisionsbyråerna i Sverige. Andra konkurrensfördelar är att lösningen är lätt att använda och implementera.

Utöver kundintaget arbetar Fortnox kontinuerligt med att öka intäkten per kund. I andra kvartalet 2023 var snittintäkten 253 kronor per kund och månad (+19% senaste året). Ambitionen är att öka intäkten till 300 kr i slutet av 2025. 300 kronor är gissningsvis lågt i förhållande till den långsiktiga potentialen. Få kunder hade troligen lämnat Fortnox även om de dubblerat priset över en natt. Fortnox har med andra ord fin “pricing power” och trögrörliga kunder.

I andra kvartalet var tillväxten 31%. På halvårsbasis ökade intäkterna med 32%. Fortnox tog in 15 000 nya kunder i kvartalet vilket var i linje med fjolåret. Resultatutväxlingen var riktigt god. Rörelsevinsten ökade med drygt 50% i andra kvartalet.

Under de senaste åren har Fortnox gjort en rad förvärv av kompletterande lösningar för att kunna erbjuda mer funktionalitet och ytterligare moduler till kunderna. Hösten 2022 förvärvades SaaS-bolaget Cling Group som utvecklat en lösning som hjälper små- och medelstora företag att designa, dela och signera affärsdokument, såsom offerter. Cling är ett litet bolag som omsatte drygt 3 Mkr ifjol. Köpeskillingen landade på 8,5 Mkr för 51% av aktierna. Fortnox har option att förvärva resterande del år 2024.

I mitten av juli förvärvade Fortnox minoritetsposten (22%) av bolaget Capcito för 87 Mkr. Fortnox äger sedan hösten 2021 78% av bolaget. Den totala värderingen av bolaget var 410 Mkr. Capcito har utvecklat en plattform kallad Monto som möjliggör för banker och andra långivare att bedöma företags kreditvärdighet i realtid.

Konsolidering på marknaden

Fortnox har spenderat cirka 815 Mkr på förvärv senaste åren. Det sker en hel del konsolidering på marknaden generellt. Visma som är Fortnox viktigaste konkurrent gör mycket förvärv. Under 2022 gjorde Visma hela 42 stycken förvärv och hela Visma-koncernen omsatte över 20 miljarder kronor (2053 miljoner euro) ifjol.

Sommaren 2020 gjordes en stor transaktion då det såldes aktier i Visma. Vid det tillfället värderades Visma till 110 miljarder norska kronor vilket motsvarade 6x intäkterna samt 25x den bakåtblickande rörelsevinsten (EV/Ebita).

Våren 2016 försökte Visma köpa ut Fortnox och lade ett bud värt 1,4 miljarder (motsvarande EV/Sales 9,5x samt EV/Ebit 48,4x vid budtillfället). Ordförande Olof Hallrup motsatte sig budet vilket även svenska Konkurrensverket gjorde som stoppade affären. Idag är börsvärdet 36 miljarder jämförelsevis. Visma har köpt en rad bolag i Sverige. 2015 förvärvade Visma den mindre konkurrenten Speedledger.

Sommaren 2022 köpte Visma konkurrenten Bokio som också säljer affärssystem. Köpeskillingen landade på omkring 1,5 miljarder kronor (150 MEUR). 2021 omsatte Bokio drygt 21 Mkr vilket innebär en multipel på hela 70 gånger omsättningen (EV/Sales). Bokio hade vid förvärvstillfället 80 anställda och 20 000 användare i Sverige och Storbritannien. Den höga multipeln förklaras av att Bokio tidigare fokuserat på att öka antalet användare.

I tabellen nedan visas en rad konkurrenter. Notera att omsättningen för Visma avser det svenska dotterbolaget Visma SPCS.

PE Accounting har vuxit fort senaste åren och omsatte 143 Mkr ifjol. Största ägare i PE är riskkapitalbolaget Alfvén & Didrikson med hälften av aktierna. Wint är ett annat mindre bolag som vuxit fort. Hösten 2021 genomförde Wint en kapitalanskaffning och tog in 30 Mkr.

Björn Lundén säljer också affärssystem och ägs sedan 2021 av det nederländska riskkapitalbolaget Main Capital. Lundén har under de senaste åren börjat göra en hel del förvärv. 

Att det sker konsolidering på marknaden är intressant ur flera aspekter. Dels tyder det på att marknaden är attraktiv, dels riskerar konkurrensen att öka. Det finns ett antal mindre aktörer som erbjuder gratis bokföringsprogram men där viss funktionalitet kostar.

I tabellen intill visas utvecklingen för antalet konkurser respektive nystartade företag under de senaste åren. Perioden januari – juli 2023 ökade antalet konkurser med 36% jämfört med motsvarande period ifjol. I juli månad var antalet kurser 610 stycken, det var 67% fler än motsvarande månad ifjol. Senast antalet konkurser överskred 600 stycken i juli månad var år 1997. Under årets första kvartal startade 14 231 nya företag det var 22% färre jämfört med Q1 2022.

Prognoser och värdering

För helåret 2023 skissar vi på 31% tillväxt drivet av ett fortsatt solitt kundintag samtidigt som den genomsnittliga intäkten per kund väntas öka. 2024-2025 räknar vi med 27-32% årlig tillväxt. Vi skissar på en rörelsemarginal på drygt 40% i år samt 45% i slutet av prognoshorisonten.

Fortnox är ett av börsens absolut bästa tillväxtbolag. Aktien har begåvats med en riktigt hög värdering. De senaste fem åren har Fortnox värderats till hela 47x den framåtblickande rörelsevinsten. Snittet det senaste decenniet är drygt 36x. Använder vi en multipel på tilltagna 32 gånger rörelsevinsten (10% rabatt mot 10-årssnittet) så finns knappt 20% uppsida på radarn.

I ett optimistisk scenario räknar vi med att Fortnox upprätthåller tillväxten och expanderar på fler geografiska marknader samtidigt som aktien behåller sin höga värdering (optimistiskt scenario). Risken är att konkurrensen ökar och/eller att fler småföretag går i konkurs och att det startas färre nya bolag. Samtidigt som värderingsmultiplarna inte är hållbara (pessimistisk scenario).

Fortnox har en mycket imponerande tillväxthistorik och en stark marknadsposition i Sverige. Inlåsningseffekten är dessutom stor och kunderna är trögrörliga då de inte gärna byter redovisningssystem. Det talar för att den genomsnittliga intäkten kan öka mycket kommande år.

Bolaget har gjort en del kompletterande förvärv de senaste åren för att bredda kunderbjudandet. Fokus är fortsatt uteslutande på den svenska hemmamarknaden. Om Fortnox skulle ta steget utanför Sverige så gissar vi på Afv att det i så fall kommer ske genom förvärv. Troligen av bolag med en etablerad kundbas som Fortnox kan bygga vidare på.

Vid halvårsskiftet uppgick nettokassan till 242 Mkr. Den finansiella ställningen alltjämt stark och möjliggör utrymme för fler förvärv. Vidare kan bolaget använda den högt värderade aktien som betalningsvaluta.

Kruxet med Fortnox är just värderingen. Vinsttillväxten väntas fortsatt vara stark kommande år. Risken i förhållande till avkastningspotentialen är dock inte superbra. Ordförande Hallrup sålde som sagt en hel del aktier i våras. Varje omsättningskrona värderas till drygt 21 gånger. Givet att tillväxten inte klappar ihop kommer aktien troligen fortsatt att värderas högt. Men skulle tillväxten sakta in är nedsidan stor. Här och nu blir rådet neutral.