Fortnox: Pålitlig tillväxt till ett högt pris

Fortnox (182 kr) utvecklar och säljer lösningar inom bland annat bokföring, CRM och fakturering. Bolagets programvaror är helt webbaserade och kan nås via datorn eller mobiltelefonen.

För snart fyra år sedan försökte konkurrenten Visma att köpa upp Fortnox. Budet var på 24 kronor per aktie men Konkurrensverket satte stopp för affären. Det gjorde även Fortnox huvudägare Olof Hallrup som bestämt tackade nej till budet. Sedan dess är aktien upp hela 650 procent (!). Det senaste tolv månaderna har aktien stigit med 145 procent. Hur ser utsikterna ut framåt?

Många känner säkert till Fortnox sedan tidigare och vi på Börsplus har skrivit om bolaget ett antal gånger (sök i analysarkivet). Bolaget har uppvisat en fantastik tillväxt det senaste decenniet och vuxit med i genomsnitt drygt 35 procent per år. 2019 passerade Fortnox en halv miljard i omsättning med bred marginal (bokslutet presenteras 12 februari).

På våra prognoser för 2020 handlas aktien till över 60 gånger årsvinsten. Det är såklart väldigt högt. Men med hög tillväxt och fin skalbarhet sjunker värderingen snabbt, om man lyfter blicken.

Vad är den genomsnittliga intäkten för Fortnox per kund och månad? Många skulle säkerligen gissa kring 1000 kronor per månad. Det är fel. I det senaste kvartalet var den genomsnittliga intäkten per kund 148 kronor per kund och månad.

Nedan följer utvecklingen per kvartal sedan Q1 2017.

Fortnox har som bekant en mycket attraktiv affärsmodell med återkommande intäkter och en stor inlåsningseffekt. Just inlåsningseffekten är en anledning till att Fortnox värderas högt enligt vår bedömning. De allra flesta företag vill nämligen undvika att byta bokföringssystem, så länge det fungerar bra och är smidigt.

Vi ser goda möjligheter för Fortnox att öka intäkten per kund väsentligt framöver.

Förutom bokföringssystem som är bolagets huvudområde intäktsmässigt så har Fortnox initierat några nya initiativ för att kunna öka intäkten per kund. Två sådana exempel är:

• Fortnox Finans, som tillhandahåller tjänster som fakturaservice, fakturaköp och fakturabelåning.
• Fortnox Försäkring, bolaget skall alltså erbjuda försäkringslösningar till nya och befintliga kunder. Några samarbetspartners inom ramen för detta är Trygg Hansa och SPP.

Finansdelen har varit igång sedan 2015 och har en betydligt högre genomsnittlig intäkt per kund. 2017 var intäkten per kund från Fortnox Finans ungefär 10 gånger högre relativt bokföringstjänsterna.

Fortnox hade tidigare ett samarbetet med Aros Kapital. Numera sköter Fortnox detta i egen regi. Det ökar både risken och möjligheterna. Aros Kapital är fortsatt en samarbetspartner till Fortnox och sköter exempelvis utlandsfakturor.

I höstas blev Fortnox godkänd som betalningsförmedlare av Finansinspektionen. Konkret innebär detta nu att kunderna kan sköta vissa betalningar direkt i Fortnox plattform. Lönsamheten inom Fortnox Finans är god och rörelsemarginalen var i senaste redovisade kvartalet 41 procent.

Fortnox Försäkring är ännu i ett tidigt skede och utgör gissningsvis enbart 1 procent eller mindre, av koncernens totala intäkter. Fortnox arbetar med att öka utbudet av försäkringslösningar ytterligare. Tilläggstjänster likt detta skapar ännu högre kundlojalitet och inlåsningseffekt för kunderna.

Vi hade gärna sett att Fortnox redovisade ännu fler KPI:er (kundtillväxt, ARPU etc) för respektive segment. Men detta kanske man vill undvika av konkurrensskäl eller liknande?

Hur hög den genomsnittliga intäkten per kund kommer vara om låt säga fem år är svårt att svara på. Men det kanske inte är omöjligt att den är 300-400 kronor per månad? 2014 var ARPU:n 100 kronor per kund mot dagens 148 kr. Oavsett så tror vi Fortnox har goda möjligheter att fortsätta sin tillväxtresa framöver.

Den adresserbara marknaden i Sverige är ungefär 800 000 företag. Av denna del har Fortnox drygt 37 procent. Hur stor del av dessa som använder är molnbaserade bokföringstjänster inte känt. Men gissningsvis runt 50 procent. Fortnox är med sina 300 000 kunder den dominerande aktören på marknaden för molnlösningar. Inom 4-5 år spår branschbedömare att 90 procent av bokföringsprogrammet kommer vara molnlösningar.

Frågan är om Fortnox kommer att satsa på en internationell expansion kommande år. Bolaget har inte kommunicerat några sådana planer. Om Fortnox gör slag i saken får framtiden utvisa.

I diagrammet nedan finns en bild över antal kunder samt kundintaget för Fortnox på kvartalsbasis.

I mitten på december aviserade styrelsen att Tommy Eklund utnämnts till ny VD för Fortnox. Eklund har dessförinnan varit VD på Växjöbolaget IST Group AB. Anledningen till VD-byte är ett ökat fokus på digitalisering och automatisering enligt styrelsen. Tommy Eklund började på Fortnox den 1 januari 2020.

Framöver räknar vi med att Fortnox kan upprätthålla en tillväxttakt runt 30 procent. Både drivet av att bolaget fortsätter ta marknadsandelar och en ökad ARPU. Även prishöjningar finns i verktygslådan. Skalbarheten med en ökad försäljning är god och vi räknar med en rörelsemarginal på 36 procent i slutet av prognoshorisonten. Det kan möjligen även vara för defensivt.

Den stora frågan är hur hög multipeln skall vara. I huvudscenariot använder vi oss av en multipel på 30 gånger rörelseresultatet på 2022. Då finns en uppsida kring 20 procent. Det är inte omöjligt att Fortnox kommer värderas högre än så. Tror man att så är fallet bör man i så fall kika på vårt optimistiska scenario.

Risken är att tillväxttakten sjunker och att bolagets tillväxtinitiativ i form av Fortnox Finans och Försäkring inte blir den succé som många hoppas på (pessimistiskt scenario).

Den svenska och nordiska SaaS-bolagen har utvecklats starkt det senaste året. Tre av de fyra bolagen i peer-tabellen nedan har dubblats eller mer det senaste året. Finska Admicom säljer affärssystem och har en liknande affärsmodell som Fortnox. Lime och Upsales säljer system för säljstöd (CRM). Klicka på namnen för att läsa Börsplus senaste analyser.

Börsplus slutsats

Fortnox är ett av börsens bästa tillväxtbolag. Kunderna är trögrörliga och bolaget har ett starkt erbjudande och en imponerande marknadsposition. Det talar för att Fortnox ska och kommer värderas väldigt högt även framöver. Bryr man sig mindre om värdering här och nu och mer om kvalitet kanske man kan överväga ett köp. Men då måste man vara medveten om vad man ger sig in i. Vi landar i ett neutralt råd men håller aktien under bevakning.