Fortnox: Ingen småländsk prislapp

Mjukvarubolaget Fortnox (58,40 kr) säljer lösningar för bokföring, tidrapportering, fakturering och liknande som företagare behöver. Bolagets programvaror är helt webbaserade och kan nås via datorn eller mobiltelefonen. Intäkterna är återkommande och kunderna trögrörliga vilket ger en inlåsningseffekt.

Huvudägare är finansmannen Olof Hallrup med drygt 20% av aktierna. Tommy Eklund är VD sedan januari 2020. Eklund äger inga aktier men innehar däremot 100 000 köpoptioner utställda av ordförande Hallrup. Bolaget har 628 anställda och huvudkontor i Växjö.

Fortnox har idag cirka 456 000 kunder i Sverige och ~30% marknadsandel. I slutet av 2025 är målsättningen att nå 700 000 kunder. De senaste tre åren har Fortnox tagit in 56 000 kunder per år i snitt. 2023-2025 behöver kundintaget öka till omkring 72 000 kunder per år för att målsättningen skall kunna nås.

Tillväxtstrategin går ut på att erbjuda mer funktionalitet i form av ytterligare moduler och programvaror till kunderna. Man vill även öka den genomsnittliga intäkten per kund till 300 kronor i slutet av 2025. Vid halvårsskiftet i år uppgick intäkten per kund i snitt till 212 kronor. Implicit motsvarar det ett omsättningsmål på 2,5 miljarder och en genomsnittlig årlig tillväxt på omkring 30%.

28% organisk tillväxt

Halvårsrapporten, som presenteras idag, visar på fortsatt stark tillväxt. Intäkterna steg med 33,8% eller 28,4% organiskt. Imponerande. I Q2 2021 var den organiska tillväxten 19,9% jämförelsevis. På halvårsbasis landade den organiska tillväxten på 26,4% (20,2%).

Kvartalets kundintag var fortsatt på en bra nivå med 15 000 nya kunder, vilket var i paritet med fjolårets kundintag. Den totala kundbasen har ökat 14% jämfört med motsvarande period ifjol. Fortnox uppvisar stark resultatutväxling. Rörelseresultatet i Q2 steg med 47% och rörelsemarginalen uppgick till 33,5% (30,5%).

Fortnox har gjort en hel del förvärv de senaste åren. Verksamheten är nu organiserad i fem affärsområden, se faktarutan nedan.

Breddar erbjudande genom förvärv

I tabellen nedan finns en sammanställning kring de förvärv Fortnox gjort de senaste åren. Två av förvärven sticker ut storleksmässigt.

• Offerta Group förvärvades i februari 2021 för 300 Mkr. Offerta är Sveriges största tjänsteförmedlingsföretag som matchar tjänsteföretag med kunder. På plattformen finns bolag inom 140 olika branscher och över 80 000 förfrågningar sker från konsumenter varje år. Kontoret ligger i Stockholm. Tjänsten är tillgänglig i hela Sverige, men majoriteten finns i storstadsregionerna. Offerta grundades 2008 och har sedan 2017 ägts av GSMP där investeringsbolaget Alfvén & Didrikson och Offertas grundare Jens Nilsson var de största ägarna.
• Capcito Finance köptes i november 2021. Fortnox har förvärvat 78% av aktierna till en värdering på 410 Mkr för hela Capcito. Bolaget grundades 2015 med vision att ge företagare tillgång till enkla finansieringstjänster. Verksamheten består av automatiserad långivning och fakturafinansiering åt företag. Capcitos plattform, kallad Monto, möjliggör för banker och andra långivare att bedöma företags kreditvärdighet i realtid. Detta sker med hjälp av data från ledande affärssystem och banker. 2020 omsatte Capcito 24,5 Mkr. Rörelseförlusten var 36,1 Mkr.

Totalt har Fortnox spenderat cirka 720 Mkr på förvärven. Detta motsvarar knappt 9 gånger intäkterna i snitt. Offerta köptes för 3,5 gånger omsättningen och Capcito för nästan 17 gånger.

Att Fortnox breddar sitt erbjudande genom förvärv känns vettigt. Bolaget har en stor kundbas som troligen efterfrågar tjänster som kan underlätta och effektivisera deras arbete. Ju fler tilläggstjänster Fortnox kan knyta till och sälja på kunderna, desto större blir inlåsningseffekten.

Den genomsnittliga intäkten per kund på drygt 200 kronor i månaden är fortsatt väldigt låg i förhållande till den långsiktiga potentialen. Kunderna är företag och gissningsvis skulle en relativt liten andel av kunderna lämna Fortnox även om de dubblerade priset på tjänsterna över en natt.

Vidare arbetar Fortnox med så kallade öppna API vilket innebär att bolagets mjukvara kan integreras tillsammans med andra programvaror.

Visma är Fortnox viktigaste konkurrent. Det finns en rad mindre spelare. En uppstickare är PE Accounting som 2021 omsatte 119 Mkr med en rörelsemarginal på 1,8%. Största ägare i PE är riskkapitalbolaget Alfvén & Didrikson med ungefär hälften av aktierna.

Tre höglönsamma segment

De höglönsamma segmenteten för Fortnox är Företagande, Byrån och Entreprenören. Marknadsplatsen och område Pengar är inte lika lönsamma ännu. En förklaring är att de än så länge är väsentligt mindre rent omsättningsmässigt.

I halvårsrapporten lyfter Fortnox fram att finansiella tjänster (område Pengar, tidigare kallat Fortnox Finans) blir en allt viktigare del av bolagets erbjudande. En viktig produkt är fakturaköp. Kunderna kan med enbart ett knapptryck omvandla sina fakturor till likvida medel vilket exempelvis kan underlätta under en intensiv tillväxtfas eller liknande.

Under april slöt Fortnox ett samarbete med fintechbolaget Mynt AB. Vid årsskiftet 2022/23 planerar Fortnox att lansera ett företagskort (Fortnox Kort) som kommer automatisera stora delar av kvittoredovisningen för kunderna. Fortnox har också inlett ett partnerskap med tjänsten Bokadirekt. Fortnox kommer integreras i Bokadirekts app, som är en av de ledande tjänsterna för bokning av tjänster inom skönhet och hälsa. Bokadirekt delägs för övrigt av det börsnoterade investmentbolaget VNV Global.

Prognoser och värdering

Tillväxtmöjligheterna för Fortnox är alltjämt goda. Risken är förstås att konjunkturen vänder ned, fler småföretag går i konkurs och att det startas färre nya bolag.

På helårsbasis 2022 räknar vi med 36,5% tillväxt. Kommande år skissar vi på 32-34% årlig tillväxt drivet av fortsatt solitt intag av nya kunder men även höjda priser. Vi räknar med en rörelsemarginal på 36,5% i år och 43% i slutet av prognoshorisonten.

Fortnox-aktien värderas som bekant riktigt högt. De senaste fem åren uppgår den genomsnittliga framåtblickande värderingen till drygt 43 gånger (!) rörelsevinsten. Använder vi en multipel på tilltagna 40 gånger finns 13% uppsida på sikt.

Uppsidan i ett optimistiskt scenario, med ännu mer generösa antaganden, är inte heller överdrivet stor. Skulle tillväxten sakta in och multiplarna sjunka finns betydande nedsida (pessimistiskt scenario).

Fortnox är på många sätt ett fantastiskt bolag. Affärsmodellen är attraktiv med hög andel återkommande intäkter och mycket trögrörliga kunder. Det finns fortsatt stor potential att höja den genomsnittliga intäkten per kund, vilket kan fungera som ett slags inflationsskydd.

Så länge tillväxttakten inte markant sjunker kan Fortnox-aktien fortsättningsvis säkerligen värderas högt. Hot är exempelvis om Visma får bra fäste med Bokio och tar andelar av Fortnox. Optionen på internationell expansion är en möjlighet för Fortnox. Men det är inte heller riskfritt. Det gäller också att skilja på bolag och aktie.

På innevarande år värderas varje omsättningskrona till 28 gånger. Aktien handlas till 76 gånger rörelsevinsten. Det är tydligt att man som investerare måste lyfta blicken långt in i framtiden för att multiplarna skall falla till rimliga nivåer.

Fortnox må vara ett av Nordens absolut bästa tillväxtbolag. Aktien passar däremot inte investerare som vill ha säkerhetsmarginal och trots offensiva prognoser är uppsidan klen. Risken i förhållande till avkastningspotentialen är ofördelaktig. Aktien har utvecklats betydligt starkare än index senaste året. För långsiktiga investerare är värderingen här och nu möjligen inte skäl nog att sälja. Men på ett års sikt skulle vi inte vilja äga aktien.