Formpipe: Ökad tillväxt på agendan

Formpipe (24,90 kr) är ett mjukvarubolag som utvecklar och säljer programvara för att strukturera och arkivera information för offentlig sektor och företag. På branschspråk kallas denna marknadsnisch för Content Services (tidigare ECM, Enterprise Content Management) och spås växa med runt 9% per år framöver.

Konkret handlar det om system för diarieföring och arkivering av digitala (offentliga) handlingar. Bolaget är dominerande i sina nischer både i Sverige och i Danmark. De återkommande intäkterna utgör drygt 60% av intäkterna. Kunderna är myndigheter, kommuner (över 80 stycken) högskolor och regioner. Exempelvis Stockholm Stad, Transportstyrelsen och Skatteverket.

Huvudkontoret ligger i Stockholm och bolaget har varit noterat sedan 2005. Formpipe har 283 anställda. I januari i år meddelade styrelsen att Christian Sundin kommer lämna VD-posten under året. Sundin har varit VD sedan mars 2007 och är tionde största ägare med 2,2% av aktierna (värda 30 Mkr). Sundin kommer kvarstå som VD tills dess att en ersättare tillträder. Största ägare är Axis-grundaren Martin Gren med 10,26%, tätt följt av Alcur Fonder (10,25%) samt investeraren Martin Bjäringer (8,6%). Bjäringer är medgrundare till Monterro som investerar i mjukvarubolag.

Senaste fem åren (2018-2022) har Formpipe uppvisat en genomsnittlig tillväxt på 4,5% per år. 2022 pressades bolagets rörelsemarginal till 3,2% (14,5).  Bakgrunden är att Formpipe under våren 2021 implementerade en ny tillväxtstrategi och presenterade samtidigt nya finansiella mål.

Bolaget har tagit investeringar och anställt mer personal för att öka tillväxttakten och bli en helhetsleverantör inom offentlig sektor. Ledningen har sedan tidigare flaggat för att marginalerna kommer pressas kortsiktigt innan målen uppnås (“Uppbyggnadsfasen ger en icke oväsentlig kortsiktig negativ marginalpåverkan innan målen uppnås”). Fokus är på den egenutvecklade lösningen Lasernet. Vilket är en produkt som möjliggör att affärsdokument levereras i precis det format och layout som önskas.

Ledningen uppger nu att bolaget passerat den lägsta punkten avseende marginaler och att intäktsökningarna framöver kommer att överstiga kostnadsökningarna. Med andra ord kommer rörelsemarginalen stärkas. Formpipes finansiella mål är att öka intäkterna med i snitt 10% per år 2021-2025. År 2025 skall 70% av bolagets intäkter vara återkommande (66% år 2022). Bolaget siktar på att uppnå 20% rörelsemarginal år 2025. Vidare är ambitionen att dela ut minst 50% av årets resultat.

Under de senaste åren har Formpipe ställt om affärsmodellen med fokus på att öka de repetitiva intäkterna. 2022 steg bolagets årligt återkommande intäkter (ARR) med 22% på helårsbasis och uppgick till 369 Mkr. Som bekant sker det en omställning från lokalt installerade programvaror (traditionella licenser) till SaaS-lösningar (Software as a Service). Amerikanska konsultbolaget Gartner spår att SaaS-intäkterna för mjukvara globalt kommer att uppgå till 60% av den totala försäljningen under 2024.

Formpipe erbjuder SaaS-lösningar där nyttjanderätt, drift, underhåll, uppgraderingar och support ingår i det löpande avtalet. Det kompletteras vid behov med traditionella mjukvarulicenser samt tillhörande avtal för support och underhåll. Sedan 2017 har Formpipe ökat SaaS-intäkterna med 38% per år i snitt. 2022 var SaaS-tillväxten 42%. Till följd av omställningen av affärsmodellen kommer bolagets leveransintäkter fortsätta öka. 2022 steg leveransintäkterna med 18%. Delvis drivet av förvärvet av Alkemit som köptes i början av 2022.

Tillväxtstrategin baseras också på att öka tillväxten utanför Norden. Samt ett utökat tjänsteåtagande och öka försäljningen av tilläggstjänster.

Ida Infront som ägs av börskollegan Addnode är en konkurrent. Sokigo som också ägs av Addnode är en annan. Även norska Software Innovation är ytterligare en konkurrent. Software Innovation förvärvades av IT-konsulten Tieto år 2015 för 623 Mkr motsvarande 1,7 gånger omsättningen samt 13,7x rörelsevinsten. Bolagen tjänar generellt drygt 10-20% i rörelsemarginal.

Formpipe har själva gjort ett par förvärv senaste åren. I snitt har de förvärvade bolagen köpts för runt 1,4 gånger omsättningen (EV/Sales).

2022 vann Formpipe några större viktiga affärer. I Danmark fick bolaget förnyat förtroende från bolagets största kund Landbrugsstyrelsen (danska Jordbruksverket) där ett avtal tecknades på 4 år med option på förlängning i ytterligare 3 år. Avtalsvärdet uppskattas till 80-100 MDKK under perioden. Marginalerna är lägre än historiskt men är enligt Formpipe strategiskt viktigt och borgar för en långsiktig stabil affär. Att Formpipe förlänger avtalet med sin största kund är naturligtvis positivt. Samtidigt verkar kunden också haft en bra förhandlingsposition då avtalet inte kommer vara lika lönsamt som tidigare.

I Sverige tecknade Formpipe ett kundavtal som sträcker sig över 10 år. Kunden är en statlig myndighet som har extra höga säkerhetskrav. Affärsvärdet uppgår till över 50 Mkr.

I tabellen nedan har vi gjort en sammanställning över några av börsens SaaS-bolag som också redovisar ARR-värde kontinuerligt. I snitt värderas bolagen till 11,2 gånger de årligt återkommande intäkterna (EV/ARR). Det är inklusive Fortnox som värderas väsentligt högre än alla andra bolag. Exklusive Fortnox är genomsnittet 6,2 gånger. Formpipe värderas lägst till 3,8x ARR bakåtblickande.

Prognoser och värdering

Till följd av tillväxtsatsningarna förslår styrelsen ingen utdelning i vår. Under 2023 räknar vi med att tillväxten accelererar med bakgrund mot ökad ARR-tillväxt och flera betydande orders under fjolåret. Därefter skissar vi på 8-9% tillväxt vilket är ungefär i linje med den underliggande marknadstillväxten, men också högre än bolagets historiska snitt.

Ledningen har guidat för att kostnadsökningen kommer plana ut och att marginalen skall börja skala igen. 2023 räknar vi med 8% marginal och 15% år 2025. Det är en bra bit under bolagets egen målbild på 20%. Använder vi en multipel på 16 gånger rörelsevinsten (EV/Ebit) finns en uppsida på drygt 20% på sikt. 16x är ungefär i linje med andra mjukvarubolag om vi exkluderar Vitec och Fortnox som sticker ut som särskilt högt värderade.

Skulle Formpipe nå sina finansiella mål är uppsidan stor (se optimistiskt scenario). Risken är att tillväxtsatsningarna inte får den effekt som bolaget hoppas på (pessimistiskt scenario).

2022 var ett år präglat av investeringar för Formpipe. Nu vill det till att tillväxtsatsningarna biter och att marginalen stiger igen. Långväga VD Christian Sundin kommer lämna Formpipe under året. Att byta VD är alltid riskfyllt. Samtidigt kanske bolaget behöver nytt ledarskap efter över 16 år med Sundin vid rodret.

Formpipes ARR-intäkter värderas relativt lågt jämfört med andra mjukvarubolag. Samtidigt växer bolaget inte lika fort. Resultattillväxten lär bli god kommande år. Värderingen sticker inte ut som låg givet riskerna. Rådet blir neutral.