Formpipe bjuder på stabil tillväxt

Formpipe (26 kr) är ett mjukvarubolag som utvecklar och säljer programvara för att strukturera och arkivera information för offentliga sektor och företag. På branschspråk kallas denna marknadsnisch för ECM (Enterprise Content Management)

Konkret handlar det om system för diarieföring och arkivering av digitala (offentliga) handlingar. Bolaget är dominerande i sina nischer både i Sverige och i Danmark. De återkommande intäkterna utgör drygt 60% av intäkterna. Kunderna är myndigheter, kommuner (har över 80 stycken) högskolor och regioner. Några exempel är Stockholm Stad, Transportstyrelsen och Skatteverket.

Huvudkontoret ligger i Stockholm och bolaget har varit noterat sedan 2005. Formpipe har 244 anställda.

Formpipe har vuxit med cirka 3% per år i snitt de senaste fem åren. Den organiska tillväxten har varit låg. Uppskattningsvis kring 1%, resterande del är positiva valutaeffekter. Marknaden för ECM (Enterprise Content Management) spås enligt branschbedömare växa med drygt 9% per år fram till 2023 globalt sett. Dock skiljer sig tillväxttakten en hel del mellan olika geografiska områden. Drivkrafter är bland annat GDPR.

Likt många andra mjukvarubolag har Formpipe genomgått en transformation från att ta betalt via traditionella licensintäkter (engångsbetalning) till återkommande abonnemangsintäkter, SaaS (Software as a Service). De återkommande intäkterna har ökat från 47% 2016 till 62% de senaste tolv månaderna.

Verksamheten är organiserad i tre affärsområden som omsättningsmässigt är ungefär jämnstora. Viruskrisen påverkar affärsområdena på lite olika sätt.

• Svensk offentlig sektor. Upphandlingsmyndigheten i Sverige och dess budskap till den offentliga sektorn är att fortsätta att köpa in som vanligt. Det är inte läge att avbryta eller skjuta upp inköp, lyder uppmaningen. Formpipe menar dock att i praktiken kommer ändå vissa kunder att senarelägga projekt av exempelvis tekniska eller praktiska skäl.
• Dansk offentlig sektor. Den danska regeringen uppmanar offentliga organisationer att fortsätta med inköp som tidigare. Likt i Sverige kommer vissa projekt att försenas av samma skäl som ovan.
• Privat sektor. Här är utsikterna inte lika stabila som inom offentlig sektor. Nyförsäljningen inom privat sektor är till stor del driven av att Formpipes partners säljer produkten Lasernet. I dagsläget framhäver bolaget att efterfrågan är god men om pandemin blir långvarig så kommer denna typ av projekt sannolikt att skjutas på framtiden.

Första nio månaderna i år steg omsättningen med 3% på koncernnivå. Leveransintäkterna minskade planenligt. Medan Support och underhållsintäkterna steg 6% och SaaS-intäkterna med 22%. Formpipes årligt återkommande intäkter (ARR) uppgick i slutet av det tredje kvartalet till 56,2 Mkr.

I början på juli i år förvärvade Formpipe det brittiska bolaget EFS Technology, som var en försäljningspartner till Formpipes produkt Lasernet. EFS omsatte 3,4 miljoner pund motsvarande drygt 39 Mkr under 2019. Formpipe betalade 5 miljoner pund motsvarande en multipel på 1,5 gånger omsättningen (EV/Sales). Formpipe har inte varit så aktiva på förvärvsfronten de senaste åren. Det senaste större förvärvet gjordes 2012. Skuldsättningen är dock inte så hög, så ur det perspektivet finns utrymme för fler förvärv.

Integrationen av EFS uppges att ha gått bra. Formpipe har börjat ställa om affärsmodellen för EFS till SaaS-intäkterna från traditionella licensintäkter.

2020 räknar vi med att omsättningen stiger 4%. Nästa år penslar vi in 8% tillväxt, varav ungefär hälften är organisk tillväxt och den andra hälften drivet av förvärvade EFS. Därefter räknar vi men en organisk tillväxt på 5%. Det är generöst ur ett historiskt perspektiv. Å andra sidan finns en god underliggande marknadstillväxt med ett ständigt digitaliseringsbehov hos offentlig sektor och företag.

I takt med att de höglönsamma återkommande intäkterna successivt ökar så skissar vi på en marginal på knappt 16% ett par år ut. Mjukvarubolag med hög andel återkommande intäkter har värderats upp under det senaste åren. Vitec och Lime har exempelvis dubblerats på 12 månader.

De senaste tre åren har Formpipe värderats till drygt 17 gånger den framåtblickande rörelsevinsten. För tillfället är värderingen högre än så.  Använder vi en multipel på 20 gånger rörelsevinsten finns en avkastningspotential på 10%. Ganska blygsamt. Det är däremot inte otänkbart att Formpipe kommer värderas högre än så. Men då behöver den organiska tillväxttakten som sagt accelerera (se optimistiskt scenario).

Formpipe har en stark marknadsposition inom de nischer som bolaget adresserar. De återkommande intäkterna har vuxit fint de senaste åren. VD Christian Sundin äger aktier för drygt 30 Mkr motsvarande 2% av kapitalet i bolaget.

En joker i leken är som sagt om bolaget skruvar upp förvärvstempot. Givet att inte den organiska tillväxten accelererar ytterligare och att multipeln fortsätter stiga så tycker vi aktien känns ganska rimligt prissatt här och nu. Rådet blir neutral.