Fördjupningsanalys Bufab

Om Bufab

Bufab startades 1977 i Småland och är idag ett internationellt företag med verksamhet i 23 länder. Huvudkontoret ligger i Värnamo. Det är ett handelsföretag vars affärsidé är att erbjuda billig och effektiv försörjning av komponenter som skruvar, muttrar och brickor åt tillverkningsindustri i Europa. På branschspråk kallas detta C-parts (c-komponenter). Bolaget har 935 anställda.

Intäkterna var 2,5 miljarder kronor under 2015 och rörelsemarginalen 8 procent. Bolaget delar in sina affärer i två segment, Sweden och International. Sweden svarar för 34 procent av omsättningen. International svarar för 66 procent av omsättningen. Den senare rörelsen har expanderats kraftigt genom två större förvärv under 2015. Utanför Sverige har bolaget större försäljning bland annat i Norge, Finland, England, Frankrike, Polen och Nederländerna.

Bolaget ingick i Finnveden när den gruppen köptes ut från börsen av riskkapitalbolaget Nordic Capital år 2005. Fram till 2011 fördubblades intäkterna genom internationell expansion och flera förvärv. Nordic Capital valde att notera bolaget på Stockholmsbörsen 2014. Till dagskursen 61 kronor är börsvärdet 2,3 miljarder kronor. Vd är Jörgen Rosengren.

Bufabs affärsmodell

Bufab är ett handelsföretag som erbjuder sina kunder en komplett funktion för inköp, kvalitetssäkring och logistik av så kallade C-parts. C-parts är enklare komponenter som används i stora volymer som till exempel skruvar, muttrar, plattor med mera. Den typiska kunden är ett större tillverkande företag. Poängen med att anlita Bufab för sina inköp av standardkomponenter är att Bufab tack vare sina stora inköpsvolymer kan pressa priserna, vilket kommer kunden till del, samtidigt som Bufab även ser till att allt med tillgänglighet och logistik fungerar. Kunden får en billig och effektiv försörjning av C-parts och inköpsavdelningen kan lägga sitt krut på mer strategiska frågor än skruvar och muttrar. Riktigt stora inköpare kan dock se en vinst i att hoppa över Bufab och göra direktinköp från leverantörerna – en risk som bolaget alltid lever med.

Bufab köper in produkterna i mer än 30 olika länder av mer än 3 000 olika leverantörer. Bufab har inköpskontor i Kina, Indien, Taiwan, Italien, Tyskland och i Sverige. Ungefär hälften av inköpen görs i Asien. Företaget har egen tillverkning också, men det verkar inte ligga i strategin att expandera den verksamheten. En väsentlig del av inköpen sker i dollar, främst från Taiwan och Kina. Bufab har betydligt mindre intäkter i dollar varför bolaget är en stor förlorare på att dollarn förstärks mot andra valutor och särskilt kronan. Om dollarn stärks med 1 procent innebär det en negativ rörelseresultateffekt på 3 Mkr (allt annat lika). Under 2015 var den negativa effekten på resultatet från valutorna 50 Mkr (motsvarande 1 kr/aktie).

Navet i företagets logistiklösning är ett stort, automatiserat centrallager i Värnamo. Kundbasen är differentierad och består av 13 000 företag som verkar i många olika branscher. Ingen svarar för 10 procent eller mer av intäkterna.

Bufabs marknad

Marknaden är fragmenterad med en uppsjö mindre, lokala leverantörer. En trend finns att mindre bolag blir uppköpta av större som därmed ökar sina inköpsvolymer och sin prispressarmuskel. I Norden är Bufab det största bolaget med en marknadsandel på 7 procent. I övriga Europa är marknadsandelen mycket mindre, runt 1-2 procent.

Marknadstillväxten följer tillverkningsindustrins utveckling men det finns också en trend att kunderna alltmer går över från direktköp eller egen tillverkning till att anlita företag som Bufab för att sköta försörjningen av C-parts. I prospektet från 2014 skrev Bufab att man väntade sig en tillväxt på 6-7 procent årligen för branschen i Europa. De försäljningssiffror som bolaget visat upp sedan dess är dock klart lägre.

Det finns några större företag som konkurrerar med ett likande erbjudande som Bufab. I Tyskland finns det ett par onoterade bolag i form av Böllhoff och Würth Industrie som har verksamhet över hela Europa. Böllhoff hade intäkter på 4,8 miljarder kronor och Würth Industrie på motsvarande 4 miljarder kronor under 2015. I Schweiz finns Bossard som är noterat i Zürich. Bossard hade intäkter på motsvarande 5,5 miljarder under 2015, vilket var 6 procent mer än under 2014. Rörelseresultatet var motsvarande 588 Mkr, vilket ger en marginal på 10,7 procent. Jämfört med 2014 minskade rörelseresultatet med 3 procent. Bolaget väntas visa en mindre tillväxt i år och värderas till p/e 14,7 på 2016 års vinst och till 13,5 gånger rörelsevinsten (ev/ebit). Bufab värderas på konsensusprognoserna till p/e 12 respektive ev/ebit 10,9 för 2016, alltså till en betydande rabatt mot det större schweiziska bolaget.

Den här lilla utblicken visar att det finns gott om bolag som har större omsättning än Bufab (knappt 3 miljarder kronor) och således borde ha bättre möjligheter att pressa sina inköpspriser och hålla lägre priser ut mot kund. Å andra sidan kan det noteras att jämfört med totalmarknaden är dessa bolag rätt små. Bufab uppskattar att Europamarknaden för C-parts var 37 miljarder euro under 2013, eller cirka 340 miljarder kronor. Ur det perspektivet borde bolagen som erbjuder en komplett lösning för försörjning av sådana komponenter ha stora tillväxtmöjligheter.

Bufabs strategi och mål

Bufab har tre finansiella mål:

• Över en konjunkturcykel nå en genomsnittlig årlig organisk tillväxt som med tre procentenheter överstiger tillväxten i tillverkningsindustrin i de länder där Bufab befinner sig.
• Över en konjunkturcykel nå en genomsnittlig rörelsemarginal på 12 procent
• Skuldsättningsgrad ska inte överstiga 80 procent.
• En kvot mellan rörelsekapital och omsättning på 30 procent.

Tillväxtmålet är svårsynat i och med att Bufab relaterar det till marknaden. Vi kan ändå konstatera att bolaget inte har någon större fart på sina affärer. Under 2011 var intäkterna 2147 Mkr. Exklusive bidraget från förvärv var samma siffra 2266 Mkr under 2015. Slår man ut ökningen per år blir tillväxttakten näst intill försumbar. När vi räknar med 4 procents tillväxt i huvudscenariot finns alltså risken att vi är väl optimistiska. Vi tänker oss att Bufab genom 2015 års förvärv ökat sin verksamhet på marknader med bättre tillväxtförutsättningar än den svenska – där bolaget redan har höga marknadsandelar. Bolaget anställer nya säljare i Sverige och effektiviserar säljarbetet, vilket kan bära frukt på sikt det också. Ledtiderna från första kundkontakt till order är dock långa i den här branschen.

En viktig faktor i caset är Bufabs rörelsemarginal. Bolaget har i sin svenska del visat att affärsmodellen medger mycket höga marginaler på 14-16 procent vilket gör att koncernmålet på 12 procent inte framstår som helt taget ur luften. Ser vi tillbaka på 2011-15 så var dock snittmarginalen 8,1 procent (rensat för engångskostnader) vilket visar att Bufab har en bit kvar. Sedan dess har bolaget gjort två större förvärv som adderar intäkter med goda marginaler, och det är därför vi skissar in dryga 9 procent i vårt huvudscenario. Att öka marginalen organiskt handlar om att utnyttja bolagets inköpsvolymer än mer effektivt för att pressa priserna och få upp bruttomarginalen.

Skuldsättningsgraden var 71 procent per sista mars 2016 vilket alltså är under bolagets högsta nivå. Ställer man nettoskuld mot intjäning i form av rörelsevinst framstår dock Bufab som högt skuldsatt för att vara ett cykliskt bolag varför vi är tveksamma till att bolaget genomför större förvärv eller investeringar under 2016. Vår prognos för 2016 års rörelsevinst är 260 Mkr vilket innebär 3,4 gånger nettoskulden på 879 Mkr per sista mars 2016.

Kvoten rörelseresultat och rörelsekapital (”R/RK” som det kallas av bland andra Addtech) är ett populärt nyckeltal bland handelsbolagen. Bufab kommer bra ut på den här punken på 37 procent, även om siffran fallit lite sedan brittiska Apax integrerades i koncernen.

Bufabs aktie

Bufab noterades i februari 2014 efter att under en tid varit i riskkapitalbolaget Nordic Capitals ägo. Teckningskursen var 46 kronor och introduktionen blev lyckad och aktien avancerade nästan 40 procent under den första månaden. Relativt snabbt efter noteringen visade det sig att Bufabs vinster var betydligt mer svängiga än investerarna trott. Bokslutet över 2014 blev en kalldusch i februari i fjol då aktien föll handlöst ned mot teckningskursen. Det var framför allt den snabba dollarförstärkningen som pressade bolagets vinster. Bufab har stora inköp i dollar och stor intäkter i kronor, vilket var ogynnsamt i den miljön.

Sedan dess har aktien repat sig, även om den fortfarande ligger under toppnivåerna från våren 2014. Ett stort lyft kom hösten 2015 när förvärvet av brittiska Apax presenterades. Prislappen var mycket modest i relation till bolagets lönsamhet. Senaste rapporten (Q1 2016) visade att motvinden från valutan avtar och att bolagets åtgärder för att pressa inköp och höjda priser ger positiv effekt på resultatet.

I takt med att Nordic Capital har avvecklat sitt ägande i bolaget har olika fonder seglat upp som största ägare, till exempel Didner & Gerge, Carnegie Fonder och Vanguard. I början av 2016 förvärvade det onoterade familjeägda Värnamoföretaget Liljedahl Group drygt 10 procent av aktierna. De är numera största aktieägare.

Bufab har normalt sett god lönsamhet och avser dela ut pengar till sina ägare. Policyn är att dela ut halva vinsten. För 2015 års resultat blev utdelningen 1,70 kronor per aktie vilket motsvarar en direktavkastning på 2,8 procent räknat på kursen 61 kronor. Utdelningen för 2015 är när detta skrivs avskild (20 maj 2016).

Det finns två aktieanalytiker som bevakar Bufab och enligt Factset väntar de sig en vinst per aktie på 5 kronor i år (2016) och en utdelning på 2,50 kronor per aktie. Jämfört med vårt huvudscenario räknar analytikerna med något bättre rörelsemarginaler. Till dagskurs 61 kronor ger konsensussiffrorna ett p/e-tal på 12 och en direktavkastning på 4,1 procent. Riktkursen som dessa analytiker har på aktien är 73,50 kronor vilket är 20 procent över dagskurs.