För tidigt att bottenfiska i Getinge

Ett stort bolag i tillfälliga problem. Det brukar vara en kombination som är intressant att investera i – förutsatt att prislappen är rätt. I fallet Getinge (kurs 140,60 kronor 31/1–2017) har vi ett med svenska mått mätt stort bolag, börsvärde 33 miljarder, som alldeles tydligt har problem. Aktiekursen är också hårt pressad. Men är problemen tillfälliga? Det är frågan.

Getinge tillverkar utrustning för sjukhus och har ungefär 15 000 anställda och 30 miljarder i intäkter. Viktiga produktområden är patientlyftar, operationsbord och autoklaver för sterilisering av sjukvårdsprodukter. Kunderna är framför allt sjukhus och de stora marknaderna för Getinge är USA, Tyskland samt England. Getinge är en av de större aktörerna, globalt sett, i många av sina produktgrupper.

Problemet i bolaget är helt enkelt att lönsamheten inte alls är vad den en gång var. Toppåret 2011 stoltserade Getinge med rörelsemarginaler på 18 procent. Snittet 2008–2013 var 16 procent. Den nivån har fallit sedan dess och trots att förvärv och organisk tillväxt ökat intäkterna från 21 till närmare 30 miljarder sedan dess så har vinsterna fallit. Det senaste året, 2016, var marginalen under 8 procent eller 12,2 procent exklusive engångskostnader. Försvagningen har slagit över samtliga tre affärsområden inom Getinge.

Det finns två stora skäl till marginalpressen.

Marknaden har gått ”ex growth”. Getingen säljer utrustning till sjukhus. Det rör sig inte om de allra mest avancerade och dyra apparaterna utan om saker som operationsbord, steriliseringsapparater, hjärt-lungmaskiner, belysningssystem och annat. Svaga offentliga finanser och ökade vårdbehov har efter finanskrisen lett till hård prispress i det här segmentet. Getinge talar idag om 1–3 procent årlig prispress. I efterhand kan man konsterera att företaget inte alls var riggat för att hantera detta – utan har tagit smällen mot brutto- och rörelsemarginal.

Egna kvalitetsproblem. Som lök på laxen har olika utredningar från amerikanska myndigheten FDA avslöjat brister i flera Getinge-fabriker. För att fortsätta sälja i USA har det krävts stora investeringar i kvalitetssystem från Getinge. Ovanpå det kommer intäktsbortfall, sanktioner och annat som allt som allt kostat Getinge uppåt 2 miljarder kronor hittills. Getinge har nu en uppgörelse med FDA som bygger på årliga kontroller som mycket väl kan mynna ut i fler krav och kostsamma åtgärder.

Hittills har alltså bolaget klarat dessa utmaningar dåligt vilket i alla fall delvis kan skyllas på en oklar strategi. Ex-chefen Alex Myers ville driven en långt gången samordning av inköp och andra funktioner inom det av hävd decentraliserade Getinge. Hela 2,5–3,0 miljarder i kostnadssänkning hägrade 2019, enligt hans ”Big 5”-plan.

Det visade sig bli mer än styrelsen kunde svälja (eller Carl Bennet som i praktiken bestämmer). Man avskedade Myers och bestämde istället att Getinges affärsområde inom patientlyft, sängar, hygien och sårvård ska knoppas av till aktieägarna och bli eget börsbolag. Adjö till en hel del synergier, alltså. Det spekuleras en del i att avknoppningsplanerna mest är en inbjudan till kollegor i branschen att komma med bud på enheten – något som skulle stärka upp Getinges inte helt övertygande finanser. Hittills har inget konkret kommit i den vägen, dock.

Den stora frågan är vilka marginaler Getinge kan prestera om något år eller två då man gått igenom sin omställning och har rätt struktur, produktsortiment och kostnader. Når man upp till fornstora nivåer så är aktien ett kap (se det optimistiska scenariot). Om nyckeltalen stabiliseras ungefär på dagens nivå – marginal kring 10–12 procent och obefintlig tillväxt – så finns en nedsida men faktiskt inte så stor (se vårt negativa scenario). Relationen mellan risk och avkastning ser med andra ord inte helt fel ut i den här aktien.

Det normalscenario som vi skissar på antar att Getinge behåller runt hälften av de besparingar man gör (resten äts upp av prispress och ökad produktutveckling) och att intäkterna börjar växa något igen. Vi har ännu inte separerat ut PPAC ut koncernen men tror inte det skulle ändra bilden radikalt. Då skulle marginalen landa kring 14 procent, rörelsevinsten 4,4 miljarder och vinsten runt 11 kronor per aktie. Till en multipel på 14 gånger rörelseresultatet (EV/Ebit) eller motsvarande 16 gånger vinsten (p/e) skulle det ge en avkastningspotential kring 30 procent.

Det finns osäkerhetsfaktorer som talar för att det inte är bråttom att köpa in sig i Getinge. En är att slutnotan för kvalitetsproblemen är okänd och potentiellt sett stor. En annan att bolagets nya vd är oprövad. På kort sikt är utsikterna rätt bleka med organisk tillväxt som spås bli ”försiktigt positiv”, ökande kostnader för produktutveckling och prispress som äter upp betydande delar av de besparingar bolaget lyckas göra.

Dessutom drar Getinge på en stor skuldsättning efter de glada förvärvsåren. Detta trots två utdelningssänkningar sedan 2014. Skuldnivån på 1,1 gånger eget kapital och över 5 gånger rörelsevinsten (ebita) är inte alarmerande i den meningen att nyemission står för dörren. Men nivån begränsar bolagets möjligheter att agera offensivt på marknaden.

Avknoppningen av PPAC är en joker. Vi har svårt att se att varken PPAC eller stor-Getinge ska få en annan (högre) värdering efter den manövern. Även om teknikhöjden i vissa delar av stor-Getinge är klart högre så har dessa tillgångar inte alls visat någon överlägsen avkastning. Tvärtom skulle det inte förvåna om multiplarna på PPAC blev lägre när enheten ska stå på egna ben på grund av svag tillväxt och genuint osexiga produkter. Att avknoppade delar kurspressas har vi sett förr och det har ofta varit ett tillfälle att köpa. Men avknoppningen är inte aktuell förrän nästa år.

För stunden stannar vi vid ett neutralt råd för Getinge-aktien.