Analys Follicum
Follicum tar sig an håriga utmaningar
Follicum är ett litet forskningsbolag baserat i Lund. Målet är att utveckla produkter för att reglera hårväxt. Bolaget grundades 2011 av två forskare tillsammans med ett riskkapitalbolag kopplat till Lunds Universitet. Follicum har idag två heltidsanställda, vd och utvecklingschef.
Verksamheten bedrivs ”virtuellt” genom partnerskap med forskare, testlaboratorier och kontraktstillverkare. Follicum listades på Aktietorget i slutet av 2014. Aktien har gått dåligt men utvecklingen för projektet Fol-005 har ändå gjort framsteg, även om pengarna inte räckt lika länge som förväntat.
Follicum har fortfarande ett stort arbete framför sig. Varje steg kräver investeringar, och innehåller rejäl risk. Men det finns också en värdestegring i varje steg. De viktigaste stegen sammanfattas nedan.
Kommande milstolpar
1. Genomföra andra delen av pågående Fas 1/2a studien. Den milstolpen beräknas uppnås i år. I värsta fall ser man negativa sidoeffekter vid långtidsanvändning. Mest sannolikt är att säkerheten är fortsatt god. I bästa fall ser man en viss positiv effekt av behandlingen, en så kallad ”signal”. Det skulle sannolikt ses som mycket positivt av marknaden.
2. Utveckla en krämversion av Fol-005. Detta är inte trivialt. I värsta fall är det mycket svårare än bolaget bedömt. Det finns ett visst ”triggervärde” i att bli klar med detta. Men risken för försening eller oväntat stora kostnader är sannolikt en större faktor.
3. Testa den långsiktiga säkerheten i den nya formuleringen. Nya studier (toxicitetsstudier) behövs för att visa att den nya formuleringen är säker för långvarig användning av människor.
4. Få godkänt att starta en Fas 2b studie. Med den nya formuleringen och nya säkerhetsdata ska bolaget få godkänt att starta den avgörande studien: att testa sin produkt på människor och se om den ger avsedd effekt.
5. Genomföra Fas 2b studien. Den verkliga utmaningen. Fungerar produkten? Det är först här den frågan faktiskt testas. De flesta produkter klarar inte detta steg. Om allt går enligt plan skulle dessa data kunna finnas på plats under mitten av 2019. Naturligtvis slår utfallet stort på bolagsvärdet – uppåt och nedåt.
Efter varje milstolpe finns också möjligheten att bolaget kan säkra en partner för att dela kostnader och risker. Om Follicum kan presentera starka data för kritiska och insatta läkemedelsbolag kan de komma att säkra milstolpebetalningar redan innan de har goda Fas 2b resultat. Men sannolikt måste bolaget driva sin utveckling och ta sina risker själva under de närmaste åren.
Nu är Follicum mitt uppe i en nyemission på cirka 30 Mkr som till drygt två tredjedelar är säkerställd. Kapitalet ska enligt prospektet användas inom tre områden:
- Omformulering till en krämversion
- Ytterligare säkerhetsstudier
- Breddande av plattformen för att kunna ta fram andra produkter.
Follicum bedömer att med dessa färska 30 miljoner kronor på banken kan verksamheten drivas genom hela 2017. Vi är tveksamma till den saken.
Prospektet förtydligar också att bolaget uppskattar kostnaderna för en Fas 2b studie i egen regi till ytterligare cirka 20 miljoner kronor. Bolaget uppskattar också att de ytterligare toxicitetsstudier som kommer att behövas kommer att kosta ytterligare 20 miljoner kronor.
Dessa pengar är absolut nödvändiga och i denna analys räknar vi med att emissionen blir fulltecknad (även om det är långt ifrån säkert).
Kostnadsnivån är ungefär 20 miljoner kronor per år just nu och vi bedömer att de kommande aktiviteterna drar ytterligare kostnader. Vi räknar med att Follicum behöver ta in cirka 100 Mkr ytterligare fram till 2019 då bolaget kan hoppas på ett licensieringspartner för Fol-005, givet framgång längs vägen.
Inräknat den nu pågående nyemissionen värderas Follicum till 82 Mkr. Det är alltså ett väldigt litet bolag och handeln är tunn. Framtida nyemissioner på runt 100 Mkr kommer alltså bli extremt kostsamma för dagens ägare om de inte följer på framgångar längs vägen som kraftigt lyfter börsvärdet för Follicum.
I fördjupningsanalysen längre ner argumenterar vi för att en produkt som uppfyller allt det som Fol-005 siktar på kommer bli en riktig storsäljare. I vårt räkneexempel säger vi 700 miljoner dollar per år i snitt under patenttiden och sen att man har försäljning efter patentutgång som motsvarar fem “patentår”.
Om Follicum för egen maskin tar Fol-005 igenom hela Fas 2b-studien så är det troligt att man kan förhandla till sig en ersättning motsvarande 10 procent av försäljningen. Omräknat från dollar blir det 8,5 miljarder kronor i maximalt framtida produktvärde för Fol-005, vilket framgår av tabellen nedan.
| Räkneexempel framtida produktvärde FOL-005 | |
| Årlig försäljning, miljoner USD | 700 |
| Antal försäljningsår med patent | 10 |
| Antal försäljningsår utan patent | 5* |
| Royalty till Follicum | 10% |
| Maximalt produktvärde obeaktat risk, Mkr | 8500** |
| *Försäljning efter patentutgång omräknat till helårsekvivalenter | |
| **Odiskonterat värde för Follicum över alla försäljningsår |
I grafiken nedan åskådliggörs en brygga över hur räkneexemplets 8,5 miljarder kronor sedan måste justeras för risk, tidsfaktor och framtida finansieringsbehov innan man kan jämföra det med dagens börsvärde.
Det i särklass största värdegapet utgörs av den mycket höga risken att projektet Fol-005 inte håller hela vägen fram till att bli en framgångsrik produkt. Räknat från dagsläget försvinner här drygt 90 procent av räkneexmplets maximala produktvärde. Vår bästa gissning är nämligen att det i dag bara är drygt 10 procents chans för Fol-005 att lyckas hela vägen. (En sannolikhet som kommer öka med tiden om Follicum passerar kommande milstolpar.)
Nästa stora avbränning utgörs av tidsvärdet. I snitt får man ju vänta över 10 år på försäljningsintäkterna från en eventuell framtida produkt. Den tredje stora avbränningen är det återstående kapitalbehov som Follicum har och som måste täckas av nuvarande eller framtida aktieägare.
(Eller av en licenspartner, men det kommer kosta i form av lägre royalty.) Nedan beskrivs samma sak men i tabellform istället för grafik.
| Räkneexempel projektvärde FOL-005 | Idag | 2019 |
| Antagen sannolikhet att nå maximalt produktvärde | 11% | 29% |
| Riskjusterat projektvärde, Mkr | 1 000 | 2 500 |
| Projektets nuvärde (r = 10%), Mkr | 280 | 1 090 |
| Framtida finansieringsbehov till 2019, Mkr | -100 | 0 |
| Hypotetiskt projektvärde, Mkr | 180 | 1 090 |
| Börsvärde, Mkr | 81 |
Antagen sannolikhet att nå maximalt produktvärde är i vårt exempel 11 procent i dagsläget. Detta speglar att det är ett stort antal milstolpar som ska passeras på vägen fram till en färdig produkt. För var och en av dessa milstolpar har SvD Börsplus gjort en kvalificerad gissning om sannolikheten att lyckas. Sammanvägt landar vi då i siffran 11 procent.
Det ska betonas att det bara är vår bästa gissning och ingen sanning. Däremot måste det stå helt klart att sannolikheten att nå hela vägen fram är väsentligt högre 2019 om Follicum fram till dess lyckats klara de planerade milstolparna för perioden 2016-2019. Räknat på samma sätt antar vi att sannolikheten 2019 är 29 procent att klara sig hela vägen i mål om Follicum dessförinnan följt sin plan.
Om det maximala produktvärdet, enligt den första tabellen, sätts till 8,5 miljarder kronor så innebär det att 11 procents sannolikhet att lyckas lite avrundat ger ett riskjusterat värde på projektet på cirka 1 miljard kronor. Detta gäller dock kassaflöden långt in i framtiden. Beaktar man tidsfaktorn och räknar tillbaka värdet till idag med en lagom ränta på 10 procent så blir projektets nuvärde i vårt räkneexempel 280 Mkr.
Från detta ska också dras alla kostnader för att ta projektet vidare. Follicum menar att det utöver nu pågående nyemission bara behövs 40 Mkr för att nå alla planerade milstolpar. Vi räknar dock med 100 Mkr för att täcka förseningar och fördyrningar fram till 2019. Vi får då fram ett hypotetiskt projektvärde som idag skulle vara cirka 180 Mkr. En sådan siffra är på sitt sätt helt godtycklig och ska absolut inte ses som en “riktkurs”.
Däremot tror vi att man har nytta av att resonera i dessa termer vid bedömning av förhoppningsbolag. Och helt klart har värdet ökat mångfalt om bolaget lyckas i sina föresatser de närmaste åren. Skulle Follicum lyckas med sina planer fram till 2019 så har risken minskat väsentligt samtidigt som man är mycket närmare att få intäkter från den färdiga produkten. Vår modell pekar på ett möjligt miljardvärde 2019.
Betyder det att aktien är köpvärd om börsvärdet idag är 82 Mkr (efter nyemissionspengarna)? Visserligen bör man därutöver räkna med att behöva stoppa in ytterligare cirka 100 Mkr för att finansiera kommande milstolpar men inte desto mindre är Follicum en lottsedel som ser ganska anständig ut för den som är både riskvillig och tålmodig.
Fol-005 har mycket kvar att bevisa innan ett stort värde kan sättas på projektet men vi landar i ett litet köpråd för Follicum i kategorin hög risk och låg likviditet.
Fördjupad analys Follicum
Follicums affärsmodell och strategi
Follicum tillämpar den klassiska affärsmodellen för mindre forskningsbolag inom läkemedelsbranschen. Resurserna läggs på att ta en läkemedelskandidat, Fol-005, fram till goda resultat i en Fas 2 studie.
Därefter är målet att hitta en partner som finansierar de än mer omfattande ytterligare studier som behövs innan produkten kan bli godkänd och kan nå marknaden.
Det blir helt avgörande för bolagets framgång att säkra ett utlicensieringsavtal med rätt partner på goda villkor. Innan detta kan ske behöver ett antal viktiga steg tas. Det kommer att ta tid och kosta pengar. Det är dock värt att notera att eftersom Follicum utvecklar en produkt för utvärtes bruk och utgår från en kroppsegen substans är det inte lika utmanande, dyrt och tidskrävande att genomföra kliniska studier som för många andra mindre läkemedelsutvecklingsbolag.
Den potentiella marknaden
Den grundläggande upptäckten bakom Follicum skulle kunna användas till att utveckla läkemedel för både stimulans och hämning av hårväxt.
Data från de pre-kliniska studierna säger att hämning av hårväxt är den mest sannolika effekten på människohår. Det är också den marknad Follicum säger sig prioritera idag. Potentialen i att i tillägg till detta ta fram ett preparat som stimulerar hårväxt lämnar vi därhän även om Follicum menar att det finns en sådan möjlighet.
Marknaden för hämning av hårväxt är stor om man inkluderar de många olika sätt på vilka kvinnor och män tar bort oönskad hårväxt. Det saknas tillförlitliga data, eftersom marknaden är så blandad, men det handlar om många miljarder dollar varje år.
Ungefär 10 procent av alla kvinnor lider av ett tillstånd som heter hirsutism, vilket betyder allvarliga problem med oönskad hårväxt. Om man avgränsar till marknaden för godkända läkemedel, i krämform, för hämning av hårväxt finner man idag bara ett preparat, kallat Vaniqa. Det säljer globalt för uppskattningsvis tre miljarder kronor årligen, trots att det bara får användas av kvinnor och bara i ansiktet. Vaniqa kräver också behandling två gånger om dagen och har ibland en del obehagliga sidoeffekter. Bakom Vaniqa står det stora läkemedelsbolaget Allergan.
Det är tydligt att marknaden för ett effektivt, säkert och lättanvänt krämbaserat preparat som hämmar oönskad hårväxt hos både kvinnor och män är en miljardmarknad flera gånger om.
Dubbelt upp mot Vaniqa i årsförsäljning tycker vi är ganska försiktigt räknat för ett sådant preparat. Det skulle innebära en årsförsäljning på i storleksordningen 700 miljoner dollar. Detta förutsätter dock tre saker:
- Att Follicum tar fram en lovande läkemedelskandidat
- Att Follicum hittar en partner med både muskler och engagemang
- Att läkemedelskandidaten kommer hela vägen till färdig produkt som vinner framgång på marknaden.
Follicums forskning
Projektet Fol-005 är en peptid byggd på ett protein som finns naturligt i kroppen. Att utgå från en kroppsegen substans, som har modifierats, brukar bedömas som mindre riskfyllt än övrig läkemedelsutveckling. Det gäller dock bara säkerhetsprofilen. En kroppsegen substans betyder inte att sannolikheten för god klinisk effekt är större.
Fol-005 är just nu ett medel som injiceras i huden med spruta. För att bli en kommersiellt gångbar produkt behövs en krämversion, eller en annan topikal (utvärtes) lösning tas fram. För detta krävs omfattande arbete och kvalitetskontroll.
Fol-005 har i forskning och djurstudier visat sig kunna reglera hårväxt. Värt att notera är att dessa djurstudier också gjorts på mänsklig hud transplanterad på försöksdjur. Det betyder att steget från mus till människa kanske inte är så stort som det kan tyckas.
Märkligt nog tycks preparatet stimulera hårväxt hos möss och hämma den på människohud. Det är svårt att bedöma hur omsorgsfullt detta arbete har gjorts, av ett bolag med små resurser. Men det är här det verkliga värdet i bolaget finns. Om grundarbetet är välgjort är sannolikheten att projektet klarar sig hela vägen till marknaden betydligt större. Inte stor, men större. Arbetet har lett till godkännande i både Sverige och Tyskland att gå in i försök i människor. Det är ett stort steg.
Nu pågår en första studie som syftar till att testa om produkten är säker att använda för människor. Totalt 40 friska män kommer att delta i denna så kallade Fas 1/2a studie. Den första delen av studien omfattande 10 män är klar och visar att kortvarigt användande är säkert. Studien, som görs av ett ledande forskningscentrum i Berlin, testar nu säkerheten vid längre användning och i olika doser på totalt 30 personer. I bästa fall kan denna studie också ge en viss indikation om nyttan av preparatet – hur hårväxten påverkas. Studien är utformad för att kunna mäta både om produkten hämmar eller stimulerar hårväxt.
Om denna studie inte visar några säkerhetsproblem återstår fortfarande mycket arbete, forskning och risk.
Krämversionen ska tas fram och säkerhetstestas, prekliniskt och på människa, i så kallade toxicitetsstudier.
Därefter ska en Fas 2b studie planeras och godkännas. Först därefter kan den kritiska Fas 2b studien inledas. Det är här Follicum ska visa om Fol-005 faktiskt ger önskad effekt.
Studien Fas 2b sägs kunna starta under våren 2018 men förseningar ska aldrig uteslutas. Planen är att i egen regi ta Fol-005 igenom en sådan Fas 2b studie. Först med goda data och hela det dokumentationspaket man då har bedömer bolaget att man kan göra en utlicensieringsaffär. Det betyder att aktieägarna har en viktig roll att fylla under de närmaste åren. Follicum kommer sannolikt inte kunna säkra en utlicensieringaffär av någon större omfattning förrän tidigast 2019. Naturligtvis kan det gå fortare och varje framsteg bolaget kan visa i denna riktning kommer vara starkt kursdrivande.
Follicums aktie
Det finns idag två stora ägare, med 23% av bolaget vardera. Det är Sunstone, ett danskt riskkapitalbolag med en stark profil inom life science-området, och Lund University Bioscience (LUB), ett mindre riskkapitalbolag, initialt med Lunds Universitet som huvudägare, men idag ägt av en grupp privata investerare. LUB har idag inte egna finansiella resurser att göra ytterligare investeringar, vilket betyder att Follicum bara har en större och starkare ägare.
Just nu pågår en företrädesemission i Follicum som pågår till den 10 maj. Emissionskursen är 5 kronor. Teckningsrätter handlas till den 6 maj.
Tidigare aktieanalyser:
Kommentera artikeln
I samarbete med Ifrågasätt Media Sverige AB (”Ifrågasätt”) erbjuder Afv möjlighet för läsare att kommentera artiklar. Det är alltså Ifrågasätt som driver och ansvarar för kommentarsfunktionen. Afv granskar inte kommentarerna i förväg och kommentarerna omfattas inte av Affärsvärldens utgivaransvar. Ifrågasätts användarvillkor gäller.
Grundreglerna är:
- Håll dig till ämnet
- Håll en respektfull god ton
Såväl Ifrågasätt som Afv har rätt att radera kommentarer som inte uppfyller villkoren.