Follicum får håret att växa – men måste nu begripa varför

SvD Börsplus har i två tidigare analyser beskrivit Follicum (börskurs 4,07 kronor 3/8). Dessa kan man läsa här och här. I denna uppföljning ska vi se vad bolaget åstadkommit sedan dess. En framgångsrikt avslutad Fas I/IIa studie är huvudnumret.

Inför den Fas I/IIa studie som startades i januari 2016 ansågs den mest troliga effekten vara att läkemedelskandidaten Fol-005 skulle hämma hårtillväxt. Men det kunde också vara så att Fol-005 skulle visa sig stimulera hårväxt eftersom man inte förstår den fullständiga verkningsmekanismen. Det visade sig vara så att Fol-005 stimulerar hårväxt.

I februari fick vi beskedet att Fol-005 är säker och tolererats väl. Det var det primära syftet med studien. Det sekundära var att se om effekt kunde påvisas. Efter ytterligare analyser fick vi 31/7 de slutgiltiga resultaten. Fol-005 stimulerar hårväxt med en statistiskt säkerställd ökning på cirka 8 procent jämfört med före behandling. Det är en nivå som är likartad de preparat som redan finns på marknaden. Dessa ger en ökning på 4-14 procent. Tre månader efter den sista behandlingen med Fol-005 består ca 2 procent av ökningen av hårväxten. Återgången av hårstimulerande effekt var väntad enligt bolaget. De till synes låga procentsifforna kan tänkas bli bättre i senare faser med större provgrupper.

I början av maj meddelade Follicum att bolaget lämnat in en patentansökan inom sjukdomsområdet diabetes. Upptäckten att en av Follicums substanser påvisar positiv effekt på frisättning av insulin kom som en total överraskning. Att det fanns ytterligare en möjlig indikation och patentfamilj var känt, men bolaget har inte tidigare avslöjat vad det rört sig om. Follicum kommer att delta i ett diabetesprojekt som finansieras av Stiftelsen för Strategisk Forskning. Anslaget är 100 Mkr och andra deltagare i projektet är bland annat Novo Nordisk, Pfizer, Probi och Skånes Universitetssjukhus i Malmö.

Produktportföljen breddas därmed och innefattar nu både substanser för både hårmodulering och diabetes. Diabetesspåret är fortfarande i preklinisk fas och mycket svårvärderat. Fortsätter spåret vara lovande kommer det att kräva finansiering. Kanske går det att sälja bort projektet eller kanske knoppa av det i ett nytt bolag? Oavsett så ligger det långt fram i tiden och betingar inget större värde i Follicum-aktien idag även om marknaden för diabetesläkemedel är mycket stor. Vi ser det som en liten extra krydda.

Börsplus syn på Follicum

Det här är en förhoppningsaktie, alltså ett entreprenörsdrivet utvecklingsbolag med minimala intäkter och högtflygande planer. Analys av förhoppningsbolag kräver andra metoder än vanliga börsaktier (se faktaruta längst ner). Plus insikten att det vanligaste utfallet är att investerarna förlorar nästan hela insatsen.

———

1. Incitament nyckelpersoner

Det är värt att notera att de två största ägarna Sunstone Lifescience och Lund University Bioscience i den senaste nyemissionen i maj 2016 minskade sitt ägande i Follicum. Sunstone tecknade aktier för 2 Mkr men försvarade inte sin ägarandel som föll till 17 procent. Lund University Bioscience har så som Börsplus förstår saken inget tillgängligt kapital och tecknade inte. Ägarandelen föll från 23 till 14 procent. Även vd Jan Alenfall avstod från att försvara sin andel och ägandet föll från 2,1 till 1,40 procent.

Det är en klart dålig signal att de med mest insyn i Follicum verkar sakna viljan att investera. I övrigt äger vd och tre av styrelseledamöterna direkt och indirekt ca 5,5 procent av bolaget.

2. Track record nyckelpersoner

Follicums vd Jan Alenfall har lång erfarenhet av farmaceutisk utveckling och forskning. Han har varit chef för klinisk utveckling i Bioglan och forskningschef på Probi, två ansedda företag. Styrelseordförande Fredrik Buch är läkare och har lång erfarenhet från läkemedelsbolag som Pharmacia-Upjohn och Squibb Skandinavien. Buch var tidigare partner i riskkapitalfirman Healthcap och har jobbat som investeringsansvarig för SEB:s läkemedelsfonder. Anna Hultgårdh Nilsson är styrelseledamot och grundade bolaget 2011 tillsammans med Pontus Dunér (som fortfarande är en av de större ägarna). Hultgårdh Nilsson är cellbiolog och har publicerat fler än 30 vetenskapliga artiklar.

Jämfört med många andra små börsnoterade forskningsbolag har Follicum en stark laguppställning. Det stämmer till eftertanke att Follicum har en så svag ägarsits trots den seriösa laguppställningen.

3. Trovärdighet för produkt och strategi

Follicums tidigare in vitro studier på mänsklig hud har visat att Fol-005 hämmar hårtillväxt. I de studier som genomförts på möss genom att transplantera human hud till djuren har Fol-005 också visat sig hämma hårtillväxt. Trots det hade Follicum ingen tydlig hypotes om huruvida Fol-005 skulle stimulera eller hämma hårväxt inför Fas I/IIa studien. Verkningsmekanismen är helt enkelt inte känd. Man förstår inte riktigt hur verkningsmekanismen fungerar med andra ord. I studien testades fyra olika doser. Den lägsta dosen visade svag effekt. Dos två gav bäst effekt och de två högsta doserna visade ingen effekt. Att responsen är differentierad och variationen i data dessutom stor innebär att många frågor kvarstår innan Follicum lyckas knäcka gåtan om varför och på vilket sätt Fol-005 har effekt. Det kräver ytterligare forskning, vilket kräver tid och pengar. Detta är en klar svaghet för Follicum som aktie.

Om man lyssnar på VD Jan Alenfalls presentationer före resultaten från Fas I/IIa studien blev känd är det tydligt att bolaget räknat med att Fol-005 skulle hämma hårväxt. På den marknaden är konkurrensen mindre. Det finns exempelvis inget läkemedel som potentiellt kan användas över hela kroppen. Marknad för att stimulera hårväxt är också stor. Det finns dock flera konkurrerande läkemedel och i flera fall har patenten löpt ut och det finns billiga generiska alternativ.

Follicum följer den enda rimliga affärsmodellen som är att hitta en partner som kan finansiera mer omfattande studier som kommer att behövas innan produkten blir godkänd och kan nå marknaden. Lyckas man få goda resultat i en Fas IIb studie har Follicum en bra förhandlingssituation. Samtidigt kan risken sänkas om en partner kommer med i projektet tidigare, men då blir prislappen lägre och förtjänsten mindre. Diskussioner med potentiella partners har bolaget fört länge men Börsplus bedömning är att blir mycket svårt för Follicum att skriva avtal med en partner så länge man inte begriper mer om verkningsmekanismen.

En annan utmaning blir att formulera en kräm. Follicum jobbar med flera olika spår för att lösa denna problematik. Någon gång i höst räknar bolaget med att veta om de har hittat en stabil formulering där peptiden kan ta sig genom huden och in i hårsäckarna. Det är förmodligen en viktig fråga för en tilltänkt partner att veta.

4. Nödvändiga antaganden i optimistiskt scenario

Bolaget behöver utveckla en krämversion av Fol-005. Den ska säkerhetstestas prekliniskt och på människa i toxicitetsstudier. Efter det ska en Fas IIb studie designas, bli godkänd och genomföras. Det är i denna studie som det avgörs om Fol-005 kan ge önskad effekt.

Det prekliniska paketet måste också stärkas och förståelsen för verkningsmekanismen bli bättre. Enligt den ursprungliga planen ska Fas IIb studien starta under våren 2018. Faller allt ut väl kan man som aktieägare hoppas på en licensaffär 2019 eller, kanske mer troligt, en försäljning av projektet och en utdelning till aktieägarna.

Men först får aktieägarna räkna med att finansiera bolaget ytterligare. Börsplus bedömer att kassan sinar mot slutet av 2017. Dessförinnan behövs en nyemission. För att åtminstone ha en chans att räcka bör nog emissionen vara på minst 50 Mkr. Utspädningen kan alltså bli rätt brutal för de ägare som inte tecknar sig. Den insikten bidrar nog till aktiens svaga utveckling. Det finns en chans att Follicum redan nu kan ingå en tidig licensaffär med en extern partner som tar på sig att finansiera den fortsatta utvecklingen. Men att hoppas på det redan nu är mer än optimistiskt.

Optimistiskt scenario

Marknaden för läkemedel som kan stimulera hårväxt är stor. Det finns två kliniskt testade läkemedel som behandlar håravfall för män, Finasteride och Minoxidil. Dessa säljer globalt för runt 3 miljarder dollar per år.

I Börsplus första analys av Follicum bedömdes det riskjusterade värdet på projektet Fol-005 till runt miljarden. Det var och är givetvis en grov gissning. Det räcker med att konstatera att värdet kan bli riktigt stort om bolaget lyckas. Har man framåt 2019 kommit igenom Fas IIb med framgång och ökad förståelse för verkningsmekanismen vore ett börsvärde på 500 Mkr eller mer helt rimligt.

Pessimistiskt scenario

Det finns många saker som kan gå fel. Förutom risk för förseningar eller ökat kapitalbehov kan Fol-005 helt enkelt visa sig inte kunna leva upp till förväntningarna. Då finns diabetesspåret kvar i bolaget men det är i tidig preklinisk fas och kan inte värderas högt. Finansieringsrisken är i närtid extra hög.

Börsplus slutsats

Börsplus första analys (köp i kategorin förhoppningsbolag) av Follicum slutade tursamt med en vinsthemtagning när börsvärdet var dryga 100 Mkr. Nu är värderingen lägre (cirka 65 Mkr) samtidigt som bolaget gjort framsteg.

Ändå är vi inte sugna på att sätta köp på aktien nu. Aktien är tunt handlad, saknar investeringsvilliga storägare (även om man kan skönja miljardären Thomas Eldered långt ner i ägarlistan) och har en stor ofinansierad investeringspuckel framför sig. Kapitalet behövs de närmaste kvartalen och kan bara komma från en partner mer troligt en nyemission. Marknadens riskvilja är lite klenare nu för små forskningsbolag. Börsplus står fast vid en neutral inställning tills man vet mer om finansieringen.