Fokus på Care

Doro (43,50 kr) säljer mobiltelefoner och trygghetstjänster där målgruppen främst är seniorer. Bolaget har under ett antal år brottats med en tuffare konkurrens och vikande telefonförsäljning.

Strategin är att bolagets telefoner skall bidra med kassaflöden som skall investeras inom bolagets växande affärssegment Care som utgörs av smarta tjänster för äldre. Framförallt trygghetslarm med stabila återkommande abonnemangsintäkter, som ofta värderas högt på börsen.

Målsättningen är att tjänsteintäkterna skall utgöra 30% av omsättningen på sikt. Majoriteten av intäkterna inom Care består just av tjänsteintäkter. Men även av en del produkter. Affärsområde Care utgjorde 23% av intäkterna 2019. Tjänsteintäkterna stod isolerat för 18% av koncernens totala intäkter.

Affärsområde Doro Care är växande och ur ett investeringsperspektiv det mest intressanta affärsområdet. Verksamheten innefattar sex stycken larmcentraler och drygt 350 000 anslutningar som dagligen tar emot mer än 25 000 larm. Verksamheten är huvudsakligen byggd genom ett antal förvärv. Därutöver säljer även Doro Care produkter i form av hårdvara på ytterligare marknader.

Det hela började 2014 då Doro förvärvade det svenska bolaget Caretech, som sedermera bytte namn till Doro Care. Doro har därefter expandera till både Norge och Storbritannien. Bolaget är ledande i Sverige och Norge och är näst störst i Storbritannien.

Den organiska tillväxten har dock inte varit superimponerande. I samtal med Affärsvärlden uppger VD Carl-Johan Zetterberg Boudrie att Doro Care vuxit med 4-6% per år organiskt sett i snitt de senaste åren. Det avser även produkter inom Doro Care. I diagrammet nedan visas hur abonnentbasen har utvecklats de senaste åren. Som synes är de främst förvärven (de fyra större gröna staplarna) som drivit tillväxten. 

I mitten på augusti förvärvade Doro brittiska Eldercare. Det är bolagets tredje förvärv i Storbritannien. Nu är Doro näst störst med en marknadsandel på cirka 12%. Tätt efter Appello som är störst med cirka 13-14% av marknaden.

Eldercare omsatte drygt 50 Mkr det senaste räkenskapsåret och konsolideras från 11 augusti 2020. Förvärvet väntas ha en försumbar effekt på vinst per aktie under 2020. Doros tidigare förvärv i Storbritannien har främst varit verksamma i södra delarna av landet. Eldercare har en stark position i norra England vilket breddar Doro geografiskt. Efter förvärvet har Doro över 230 000 anslutningar i landet. Hela 90% av trygghetslarmen i Storbritannien är fortsatt analoga. Det finns med andra ord fortsatt stora tillväxtmöjligheter på marknaden i och med digitaliseringen.

Doro betalar cirka 25 Mkr för Eldercare motsvarande 0,5x gånger omsättningen. Det framgår dock inte vad Eldercare tjänar. Sannolikt är marginalen lägre än nuvarande Doro Care. Doro har för tillfället tre larmcentraler i landet. På sikt borde Doro möjligen kunna minska antalet larmcentraler och realisera synergieffekter. Att använda Doro Cares egen hårdvara är ett sätt att stärka bruttomarginalen för affärsområdet.

Sedan vi skrev om Doro förra gången har bolaget lyft på locket och ökat transparensen genom att redovisa lönsamheten på affärsområdesnivå. Det är glädjande. Affärsområde Doro Care omsatte 477 Mkr med en rörelsemarginal på 8,5% 2019. Det är sämre än vad vi tidigare trott.

Konkurrenten Tunstall som likt Doro är stora i Sverige uppvisade en rörelsemarginal på 10% för den svenska verksamheten 2019. I samtal med Affärsvärlden uppger Doros VD att de inte är nöjda med marginalen och att den minst skall vara tvåsiffrig. På sikt borde en marginal på 13-15% vara möjligt spår Afv. I andra kvartalet 2020 redovisade Doro Care en rörelsemarginal på 11,9% jämförelsevis.

Bolagets andra affärsområde Telefoner omsatte 1586 Mkr med en rörelsemarginal på 6,7% 2019. Ungefär 20% av telefonintäkterna utgörs av smartphones. Resterande del består av så kallade feature phones, vilket konkret är traditionella knapptelefoner. Doro har en marknadsandel på cirka 20% i Europa för seniortelefoner. På vissa fokusmarknader har bolaget betydligt högre andel (kring 40%). Konkurrenter är exempelvis Alcatel och Nokia. Det verkar ske en del konsolidering på marknaden. Små aktörer försvinner och de stora blir större, enkelt uttryckt.

Bruttomarginalen på telefonerna är sämre relativt Doro Care. Rörelseresultatet på koncernnivå belastas även av centrala kostnader.

Första halvåret 2020 ökade Doro Care intäkterna med 12,4%. Uteslutande drivet av förvärvet, den organiska tillväxten var oförändrad. Telefonintäkterna minskade med 28%. I andra kvartalet föll intäkterna från telefonerna med hela 41%. Den kraftiga försäljningsminskningen är relaterad till Covid-19. Rörelsemarginalen på 3% var bättre än vad vi tidigare befarat.

Strax efter halvårsskiftet i år meddelade Doro att affärsområde Telefoner kommer omstruktureras. Doro kommer öka fokus på bolagets huvudmarknader och produkter för att säkerställa långsiktig lönsamhet och kassaflöde. Rörelsekostnader planeras att minska med cirka 110-130 Mkr jämfört med nivån under 2019. Kostnadsbesparingsprogrammet kommer leda till omstruktureringskostnader på 20-30 Mkr.

Konkret handlar det om att Doro kommer minska sin närvaro på vissa marknader och inom produkter där lönsamheten inte är tillräckligt god. Det handlar således om både marknader, produkter och kunder. Forskning och utvecklingskostnaderna kommer minska och likaså marknadsföringen.

2020 räknar vi med att försäljningen på koncernnivå faller med 19%. Men att Doro Care fortsätter att visa god tillväxt. Förvärvet av Eldercare ingår som sagt i räkenskaperna från och med mitten av augusti. Vi räknar med en rörelsemarginal på cirka 5% på koncernnivå 2020. Ett par år ut räknar vi med 8%. Analytikerkonsensus spår en marginal på knappt 10% 2022 jämförelsevis. Det känns högt.

Doro har handlats till låga multiplar de senaste åren till följd av de osäkra utsikterna på telefonsidan. Doro Care börjar nu utgöra en mer betydande andel av försäljningen och lönsamheten vilket borgar för en högre värdering. Använder vi en multipel på 10 gånger rörelsevinsten finns en uppsida på drygt 35% på radarn.

Givet att Doro Care når en rörelsemarginal på 12% 2022 och att vi använder en multipel på 13 gånger rörelsevinsten så skulle affärsområdet implicit kunna försvara hela Doros börsvärde ensamt. På köpet får man alltså telefonerna. På sikt kanske Doro väljer att avyttra telefondelen. Det hade varit positivt för aktien.

Första halvåret 2020 har varit utmanande för telefonerna. Tillväxtmöjligheterna inom Doro Care är alltjämt goda och möjligen kan viruskrisen accelerera digitaliseringen. Många äldre vill bo hemma så länge som möjligt och Doro har de demografiska faktorerna med en växande åldrande befolkning i ryggen.

Om Doro kan realisera hela kostnadsbesparingen på över 100 Mkr samtidigt som lönsamheteten inom telefondelen upprätthålls så är uppsidan sannolikt stor. Doro-aktien ser ofta billig ut. Risken är att aktien är en värdefälla. Vi vågar oss ändå på ett köpråd. Men bara för den riskvillige.