FM Mattsson: Blandad utveckling

FM Mattsson (79 kr) är en av Nordens största tillverkare av vattenkranar och tillbehör för kök, badrum och trädgård. I Sverige har bolaget ungefär en tredjedel av marknaden och säljer tre varumärken, FM Mattsson, Mora Armatur samt Damixa.

Företaget börsnoterades våren 2017 till kursen 68 kr. Börsplus var positiva till IPO:n men mest på grund av aktiens låga prislapp. Bolagets kvaliteter fick ett mer blandat omdöme. Framför allt är expansionsförmågan ett frågetecken i FM Mattsson. Den organiska tillväxten har snittat under 1 procent per år sedan 2014, till exempel.

Nu har det hunnit gå ett par år. En del är sig likt, annat har förändrats. Oförändrat dålig är den organiska tillväxten som uppgick till minus 1 procent förra året. Även 2019 ser ut sluta i en liknande negativ siffra.

Delvis speglar det att bolaget redan har en mycket stark ställning i Sverige, Norge och Danmark. Tillväxtutrymmet är begränsat – särskilt när nyproduktionen av bostäder mattats en del i de bägge förstnämnda länderna. Det ska dock nämnas att 80 procent av intäkterna kommer från utbytesmarknaden.

Det hopp man kunnat hysa om att den internationella affären ska växa har inte infriats. Den svarar för 10 procent av volymen och finns till exempel i Tyskland och Benelux. Tillväxten var 6 procent 2018. Det är ingen särskilt bra siffra utan beror till stor del på kronförsvagningen. Intrycket är att lokala varumärken är starka i den här branschen och svåra att rubba för ”utländska” uppstickare.

Istället har bolaget valt att expandera genom ett förvärv, närmare bestämt i Holland och i form av bolaget Hotbath. Bolaget köptes i början av 2019, omsätter cirka 225 Mkr och ser ut att tjäna över 10 procent i marginal vilket är mer än FM Mattsson klarar. Hotbath marknadsförs som ett italienskt märke och tillverkningen sker av underleverantörer i Italien. Bolaget beskrivs som marknadsledande i Holland.

Prislappen var 229 Mkr vilket är cirka 1 gånger omsättningen och, uppskattningsvis, 8-9 gånger rörelsevinsten. FM Mattsson släpper inga siffror på den historiska finansiella utvecklingen men intrycket är att Hotbath växer snabbt. Bolaget startade 2007 vilket gör det till rena barnungen i branschen. FM Mattsson grundades 1865 och Mora Armatur började tillverkning 1927.

Ledningen ser möjligheter att lansera Hotbath:s sortiment i Norden samt inköpssynergier.

Affären betalades mestadels kontant men innebär inte att FM Mattsson bränt allt krutet. Per halvårsskiftet är nettoskulden cirka 120 Mkr exklusive leasing och då dominerar långfristiga pensionsförpliktelser (153 Mkr) på skuldsidan. Andra halvåret är dessutom säsongsmässigt starkt avseende kassaflöde vilket kan halvera nettoskulden till årsskiftet. Om bolaget vill göra fler affärer reser inte balansräkningen några hinder.

Lönsamhetsmässigt har FM Mattsson gjort framsteg. Efter att snittat en rörelsemarginal på 7,7 procent sedan 2015 så ligger marginalen nu på 9,6 procent räknat på rullande 12 månader.

Ledningen genomförde ett besparingsprogram i mitten av förra året. Bland annat rationaliserades 35 anställda bort. Ihop med god produktmix och lägre kopparpris (huvudmetall i mässing) har detta förbättrat bruttomarginaler och sänkt fasta kostnader.

Den förvärvade Hotbath-verksamheten bidrar också till att marginalerna ökat. Bolaget ingår i FM Mattssons siffror sedan maj 2019.

Hur ska man se på aktien? De flesta bolag inom byggvaror värderas lågt även om undantag finns. Det är multiplar på 9-10 rörelsevinsten som gäller om man inte heter Geberit som fått en tillväxtstämpel av, för oss, oklara skäl. Vi minns Geberit som det schweiziska bolaget vilket förvärvade porslinsbolaget Sanitec 2014. De har väldigt hög avkastning på sina tillgångar, noterar vi (17% RoA).

Det är tveksamt att räkna med att FM Mattsson skulle få en premievärdering i detta gäng, utan det som avgör om aktien blir riktigt bra är sannolikt om årets lönsamhetslyft blir bestående och FM Mattsson ett bolag med 10-11 procent i marginal snarare än 7-8 procent. Chansen finns också att Hotbath adderar en tillväxtkomponent som tidigare saknats. Inget är otänkbart men sådana antaganden hör hemma i ett optimistiskt scenario.

I vårt huvudscenario räknar Börsplus med att FM Mattsson får ge upp en del av marginallyftet på sikt. Anledningen är branschstrukturen där leverantörsledet är svagt visavi grossistledet och aktörer som Ahlsell vilka agerar prispressare. En mycket stor andel av FM Mattssons försäljning går via grossister till rörmokare som sköter installation.

Med en långsiktig marginal på 9 procent, utan större tillväxtlyft och till en multipel om 10 gånger rörelsevinsten är avkastningspotentialen cirka 30 procent. Inte direkt dåligt, men är inte en liknande aktie som Nobia ett bättre val? Nästan lika billig med bättre direktavkastning och en mer diversifierad och omfattande verksamhet.

Strukturaffärer är en joker i leken. FM Mattsson kan göra fler och kanske driva upp lönsamheten genom att skörda synergier. Eller så blir bolaget självt ett objekt. Vill högvärderade Geberit blanda sig in i leken när det gäller kranar så vore FM Mattsson ett bra multipelarbitage om inte annat.

Det återstår att se. Vi stannar i ett neutralt råd.