Flight of fantasy

SASAnalys

SAS: Snart en öresaktie?

Aktien är nu ner -25% procent från den stora SAS-analys som Afv publicerade i juni med ett starkt säljråd. Här är huvudpunkterna från rekapitaliseringsplanen.

• Riktad nyemission till danska och svenska staten på 2 miljarder kronor till teckningskurs 1,16 kr.
• Företrädesemission om 4 miljarder kronor där varje befintlig aktie ger rätt att teckna nio nya till teckningskurs 1,16 kr.
• Konvertering av obligationer värda 3,75 miljarder kronor. Obligationsägarna får en dubbelsmäll i form av först en nedskrivning på 20-30% av sitt värde och sedan tvingas de konvertera till kursen 1,89 kronor istället för övriga emissioner som görs till kursen 1,16 kronor.
• Emission av nya hybridobligationer om 6 miljarder kronor till danska och svenska staten. Dessa har evig löptid men räntan går från låg till hög och når efter 7 år upp till cirka 10%.

Två saker ingår inte i rekapitaliseringsplanen men som man kunnat önska sig.

1. Förhoppningen om att rekapitaliseringen skulle vara villkorad av eftergifter från fackföreningarna grusades. Med stärkta finanser för bolaget så minskar ju fackets benägenhet att förhandla. Så bästa chansen att effektivisera SAS har nu passerat.
2. Varken banker eller leasegivare gör några uppoffringar. Deras sits stärks när alla andra tvingas betala. Även fördelningen av bördor mellan obligationsägarna förvånar, mer om det senare.

Summa summarum stärks SAS eget kapital från noll till 14 miljarder kronor och 12 miljarder i friska kontanter tillförs. Baserat på aktuell aktiekurs 7,66 kronor och emissionsvillkoren nio nya aktier à 1,16 kronor så kan man räkna ut en implicit framtida börskurs på 1,80 kronor. Efter ovanstående övningar kommer det finnas 7,1 miljarder aktier vilket ger ett framtida börsvärde på 12,8 miljarder kronor. Därtill finns alltså en hybridobligation på 6 miljarder kronor som kostar pengar och/eller måste återbetalas. Samt så klart en finansiell nettoskuld som vid senaste rapporttillfälle var 30 miljarder kronor. Inräknat rekapitaliseringen och ett väldigt försiktigt antagande om utflöden på netto 7 miljarder kronor för 2020-2021 så landar vi i en framtida nettoskuld på lågt räknat 23 miljarder kronor. Summerar vi börsvärde, hybridobligation och nettoskuld så får vi ett bolagsvärde på drygt 41 miljarder kronor.

Det är väldigt mycket jämfört med att SAS de senaste sju åren klarat ett rörelseresultat på mindre än 2 miljarder kronor i snitt (Genomsnittlig EBITDA på 3,0 miljarder kronor men från det ska dras mycket stora avskrivningar etcetera.)

Rekordvinster räcker inte

Hoppet om framtida lönsamhetsförbättringar står till en plan att effektivisera verksamheten med 4 miljarder per år. Vi tror att man ska ha väldigt låga förväntningar på att effektiviseringarna leder till varaktigt högre lönsamhet. Snarare är de en förutsättning för överlevnad och inte grädden på moset som kommer göra SAS till ett höglönsamt bolag.

Det är talande att SAS säger sig ha ”levererat över 6,7 miljarder kronor i effektivitetsförbättringar sedan 2013”. Trots det har rörelseresultatet varit konstant pressat med låga marginaler.

Baserat på historiken kommer alltså effektiviseringarna ätas upp av hårdare konkurrens. Det är bra för samhället och helt enligt skolboken men inte så kul för aktieägarna.

Affärsvärlden har mot den bakgrunden räknat med ett framtida rörelseresultat i ”new normal” från 2022 på 2,8 miljarder kronor. Det är 1,0 miljarder bättre än det ganska bra året 2019 och alltså klart bättre än underliggande rörelseresultat för sjuårsperioden 2013-2019.

Nivån 2,8 miljarder i rörelseresultat kan också översättas till en avkastning om cirka 10% på sysselsatt kapital så det rimmar bra med SAS egna lönsamhetsmål som är att avkasta mer än kapitalkostnaden.

Givet risker längs vägen är värderingen på tok för hög mätt som EV/Ebit 14,8x. (Framtida EV 41 miljarder mot optimistisk rörelseresultatprognos 2,8 miljarder.) Med detta perspektiv ska SAS-aktien kollapsa ihop så att den återspeglar ett pris runt 1 krona efter nyemissionen.

P/E-perspektivet

Men om vi låter fantasin få mer spelrum så kan man se aktien som prisvärd redan nu. Det fantasifulla som krävs är att vi tänker bort hybridobligationen och den höga nettoskulden och istället tar fasta på chansen att SAS enbart värderas på P/E-tal på bra vinster efter 2021.

Tar vi samma prognos på 2,8 miljarder i rörelseresultat och drar av finansnetto med mera så blir vinsten per aktie cirka 25 öre efter alla emissioner. Det ger ett implicit P/E-tal på 7,3. Man kan ju argumentera att SAS som delstatligt ägt bolag tål hög skuldsättning och att lån är väldigt billigt i en nollräntemiljö. Då kanske även ett högriskbolag som SAS kan handlas till ett högre P/E-tal än så?

Hybridens ränta blir dock med tiden hög nog för att tvinga fram en inlösen. Det kommer krävas cirka fyra bra årsvinster för SAS att samla ihop det kapitalet. Och även med statliga delägare borde man amortera ner nettoskulden en hel del ytterligare för att komma i närheten av det finansiella nettoskuldsättningsmålet om 3,5x EBITDA. Så om börsen ska värdera SAS på P/E-tal så får man samtidigt acceptera att vänta i säg sju år på att få utdelningar.

Obligationsägare kan lägga krokben

Rekapitaliseringsplanen har en lång rad villkor men i princip alla är av formaliakaraktär. Inklusive EU:s granskning givet att EU redan viftat igenom otaliga statliga flygbolagsräddningar våren 2020. Det enda som kan sätta krokben för räddningsplanen är förmodligen godkännande av ägarna till den seniora icke-säkerställda obligationen. (Som bland annat ägs av denna skribent.)

Här krävs en 80% majoritet som röstar för samtidigt som det är väldigt magstarkt att kräva 20% nedskrivning av en senior obligation samtidigt som den mycket svagare hybriden klarar sig med ”bara” 30% nedskrivning. Möjligen ska man alltså se dessa tuffa villkor som ett förhandlingsutspel.

”Diskussionen med obligationsägarna börjar idag”, sa SAS finanschef under tisdagen.

Ett rimligare upplägg vore att öka nedskrivningen något från 20-30% men å andra sidan sänka teckningskursen till 1,16 kronor i linje med övriga emissioner. Oavsett hur detta slutar ska man alltså inte bli förvånad om rekapitaliseringsplanen gungar till längs vägen fram till obligationsgodkännandet den 17 juli.

Slutsats

SAS stamaktie är fortsatt klart övervärderad. Tar man hänsyn till risker och den fortsatt höga skuldsättningen så ska aktien ner mot 1 krona. Om inte snart så efter nyemissionen när antalet aktier exploderar och med massivt säljtryck från konverterade obligationer.

Väljer börsen däremot att blunda för realiter som skuld så kan man se ett bolag med lågt P/e-tal givet fromma förhoppningar om framtida rekordvinster. Då kanske aktien kan stå runt 2 kronor efter nyemissionerna. Affärsvärldens säljråd kvarstår. Delvis mot bakgrund att vi kan vänta oss turbulens från missnöjda obligationsägare.