Flest träd vinner?

SCA (111 kr) är en svensk skogs- och träindustrikoncern. Kärnverksamheten är skogen. Bolaget har Europas största privata skogsinnehav med en total areal på 2,6 miljoner hektar. SCA har ett börsvärde på nästan 80 miljarder och 4200 anställda. Huvudkontoret ligger i Sundsvall.

SCA har fyra segment

Segmentet Skog förvaltar och brukar 2 miljoner hektar produktiv skogsmark som försörjer övriga verksamheten med råvara. Ungefär hälften av koncernens råvarubehov täcks av virke från den egna skogen. Resterande del köps in från externa aktörer. SCA har en marknadsandel på virkesköp från privata skogsägare i norra Sverige om 35 procent.

Segmentet Trä omfattar fem olika sågverk samt flera vidareförädlingsenheter och hyvlerier. Verksamheten är väl investerad och produktionsanläggningarna är stora vilket är en avgörande faktor inom branschen.

Segmentet Massa producerar sulfatmassa och kemisk termomekaniskmassa (CTMP). På bilden ovan visas bolagets fabrik Östrand där man investerat kraftigt senaste åren.

Segmentet Papper producerar tryckpapper och kraftliner. Tryckpapper tillverkas i Ortviken och används för tidskrifter, kataloger och reklamtryck. Kraftliner tillverkas i Munksund samt Obbola och är den papperstyp som används vid tillverkningen av kartonger.

Den största och viktigaste delen av SCA är skogen. Skogen står för den allra största delen av kapitalet och lite mindre än hälften av rörelseresultatet. Under det gångna året bytte SCA värderingsmetod för skogen så att värdet nu beräknas baserat på transaktionspriser av liknande skogsfastigheter. Skogstillgångarnas värde inklusive mark skrevs upp från 33 till 70 miljarder i samband med detta.

Skogstillgångar i Holmen och SCA

Konsultbolaget Ludwig & Co:s (tidigare LRF Konsult) undersökning av skogsmarknadspriser från 2020 visar på skogspriser för 273 kr/kubikmeter i norra Sverige. I södra Sverige så är priserna 700 kr/kubikmeter. Skillnaderna mellan norra och södra Sverige är alltså stora. Vidare så är det också stora variationer inom de olika områdena. För läsaren som vill hålla sig uppdaterad inom ämnet skogsekonomi ger Danske Bank ut ett välskrivet nyhetsbrev.

Rimligen värderas Holmens skog högre eftersom en större andel ligger i södra Sverige relativt SCA:s skogar. Nu när skogsbolagen började basera värdet av skogarna på transaktionspriser av liknande fastigheter ökade skillnaden något mellan de olika skogsbolagens värderingar. Det beror troligen på samma faktor, att priserna på skog är högre längre söderut. Den löpande avkastningen för skogsinvesteringar är generellt högre i norra delarna av Sverige.

Affärsvärlden väljer att värdera SCA genom att dela upp det hela i två delar. Segmentet Skog för sig och övriga tre segment för sig. Skogen är ju ett slags fastighetsbolag medan produktion av papper, massa och virke är en industriverksamhet. Inklusive nettoskuld värderas SCA till cirka 87 miljarder med en skog bokförd till 70 miljarder. Det lämnar 17 miljarder till industriverksamheten, som de senaste åren har gjort ett rörelseresultat på drygt 2 miljarder. Det betyder en multipel om 8 gånger rörelseresultatet för en branschledande industri.

SCA:s industri har genom att vara väl investerade lyckats hålla en branschledande lönsamhet. Sett till teknik och produktionseffektivitet ligger SCA:s industrier i framkant. De senaste åren har många miljarder investerats i bland annat massafabriken Östrand. Nu investerar SCA 7,5 miljarder i Obbola pappersbruk vilket ska höja kapaciteten och lönsamheten ytterligare. Industridelen har klarat en avkastning på sysselsattkapital mellan 10 och 20 procent senaste åren vilket inte är dåligt. Dessvärre spelar industridelen inte jättestor roll för värdet på SCA. Nästan hur bra industridelen än går så blir det ändå oviktigt jämfört med värderingen av skogen. Att industridelens råvarukonsumtion är en förutsättning för värdet av skogen är så att säga en annan sak.

Segment Skogs avkastning på sysselsatt kapital var 2019 drygt 2,5 procent, justerat för uppvärderingen av skogen. Det är nivåer man som investerare kan förvänta sig framåt. Alternativen för investerare som söker sig till lågrisk investeringar är däremot få. Några saker som krävs för att SCA ska bli en bra investering är följande:

• För att SCA ska vara en bra investering krävs det att långräntorna hålls på dessa låga nivåer.
• En annan viktig sak är ifall institutioner kommer tycka att de är intressant att äga skog. Under senaste tiden har ett antal affärer gjorts. Bland annat så köpte AMF en stor del av Billeruds Korsnäs skog. Det är inte helt otroligt att denna trend fortsätter med ett ökat intresse för skog bland institutionella investerare. Detta då det finns få alternativ till långfristiga tillgångar med låg risk och real avkastning.
• Ovanstående punkter kokar ner till avkastningskravet för skogen. Kan det varaktigt vara så lågt som 3-4%? Mycket talar för det i dagens makromiljö.

Nu under fredagen värderade BillerudKorsnäs upp skogsmark med över 200 %. Det var inga gigantiska arealer och speciella omständigheter men det säger väl något.

Huvudscenario

I vårt huvudscenario räknar vi att räntesituationen vi har idag är oförändrad. Vi tänker oss att skogen ökar i värde med 3 procent årligen. Vi ser det som troligt att skogspriset per kubik ökar något samtidigt som SCA enbart avverkar cirka 60 procent av tillväxten på grund av skogens relativt låga medelålder. Vidare så räknar vi med att industridelen gör ett rörelseresultat på cirka 2,5 miljarder vilket är i linje med vad analytikerkåren tror. Vi skissar på en multipel om 10 gånger rörelseresultatet (EV/Ebit) för industridelen.

I vårt huvudscenario får vi en uppsida om cirka 20 procent. Bakom detta ligger en värdering på industridelen om 10 gånger rörelseresultatet.

• I ett optimistiskt scenario hålls räntenivåerna låga samtidigt som uppvärderingen av skogen fortsätter. Industridelen värderas också upp till en multipel om 12 gånger rörelseresultatet.
• I ett pessimistiskt scenario så ökar räntorna något och antalet alternativ till investeringar med låg risk ökar. Det gör att skogen inte längre blir lika attraktivt och priserna faller.

Affärsvärldens slutsats

Stabiliteten i verksamheten är stor tack vare skogen men det medför också att industridelen med sågverken, pappersbruken och massaverken får liten betydelse på helheten. En investering i SCA är huvudsakligen en investering i skog.

Efter omvärderingen av skogen är utrymmet betydligt mindre för uppvärderingar. Utrymme för en mindre uppvärdering finns fortfarande men inte tillräckligt för oss att motivera ett köpråd. För investeraren som däremot är ute efter en investering i skog kan SCA aktien vara ett smidigt och prisvärt alternativ. Vi stannar dock i ett neutralt råd.