Fleming: Finsk värdefälla

Fleming Properties (77 kr) är vad Affärsvärlden kallar ett konsultdrivet fastighetsbolag. Bolaget saknar egen organisation utan drivs i stället av investmentbanken Pareto som skapade bolaget 2019.

Fleming äger två fastigheter belägna i Helsingfors som bildar ett kontorskomplex med en total uthyrbar area på 41 000 kvm. Nästan hela beståndet är uthyrt till SOK, centralorganisation för den finska detaljhandelskonstellationen S-gruppen vars struktur påminner lite om Coop. S-gruppen har närmre 50% marknadsandel i Finland och ungefär 40 000 anställda varav cirka 6 000 jobbar på centralorganisationen SOK.

Bolagets strategi är att dela ut hela kassaflödet. Senast beslutade utdelning på 0,70 euro per aktie motsvarar en direktavkastning på cirka 10%.

Vakansrisk: haft svårt att fylla befintliga vakanser

SOK suttit i lokalerna sedan de byggdes (1920 respektive 1991) och nuvarande hyreskontrakt löper till 2030 vilket är långt och bra. I dagsläget är fastigheterna uthyrda till 92%. Fram till oktober 2021 var resterande vakanser garanterade av det finska pensionsbolag som sålde fastigheterna till Fleming. Den garantin gäller alltså inte längre och hyresintäkterna har minskat med 5% hittills under 2022.

Det finns möjlighet för SOK att i slutet av 2025 respektive 2027 lämna ytterligare 9% samt 16% av den totala ytan med en uppsägningstid på två år. Att hyresgästen vill ha den flexibiliteten är en risk för Fleming.

Å ena sidan ger uppsägningstiden goda möjligheter att hitta ny hyresgäst till vad som är ett ganska centralt läge som nås på fyra minuter med tunnelbana från Helsingfors centrala affärsdistrikt. Å andra sidan säger det något att man på tre år bara lyckats minska vakanserna från ursprungliga 11% till dagens 8%. En delförklaring är att det i december 2021 bröt ut en brand i grannfastigheten som fördröjt uthyrningsarbetet.

Ägarbild: finsk storägare sålt

Tidigare var det finska bolaget Onvest största ägare. Bakom det bolaget står fjärde generations ättlingar till grundaren av Ahlsell-konkurrenten Onninen. I början av 2022 sålde de dock sina aktier till investeringsfirman Altaal som bland annat backas av Erik Penser och en del folk med bakgrund från just Pareto, som en gång skapade Fleming.

Altaal äger nu 22% av aktierna genom bolaget Green Yield Sweden Holding AB. De verkar åtminstone delvis ha ett öga för just finska kontorsfastigheter och kan säkert marknaden. Möjligtvis kan man ändå tycka det är lite synd att ett finskt familjeföretag lämnat ägarlistan för att ersättas av svenskt riskkapital.

I styrelsen sitter bland annat Karl Runeberg och Patrick von Hacht vilka vi idag uppfattar främst som privata investerare. De sitter bägge med relativt stora aktieposter på 11-12 Mkr vardera och har också äganden och styrelseposter i andra konsultdrivna fastighetsbolag.

Finansiering: sumpat amorteringschansen

Fleming har idag lån i en tysk bank på 78 miljoner euro (motsvarande 850 Mkr) som löper med superlåg ränta på 1,45% till oktober 2024.

Pareto har dock inte använt den billiga finansieringen till att amortera ned skulderna, utan har i stället maximerat utdelningen och betalat ut varenda krona av fastigheternas överskott.

Därför balanserar man nu farligt nära lånevillkoren med en belåningsgrad på 57%. Den siffran får maximalt uppgå till 65% innan amorteringstvång och strypt utdelning blir aktuellt. En gräns man närmar sig i vårt huvudscenario där vi räknar med att fastigheternas avkastningskrav stiger från 4,2% till 5,2% som följd av högre marknadsräntor.

Intjäningsförmåga: risk för halverad utdelning

Antar vi att bolagets räntekostnader efter refinansieringen om knappt två år stiger från 1,5% till 4,7% så halveras nästan resultatet. Den nya räntan baserar vi likt tidigare på den femåriga statsräntan (i det här fallet i euro) plus en marginal på 2% upp till halva fastighetsvärdet och 5% därutöver.

Utdelningen skulle då behöva halveras från dagens motsvarande cirka 7,63 till runt 3,80 kronor per aktie. Eller helst ytterligare något mer så det finns utrymme att amortera på skulderna. Ställer man 3,80 kronor i relation till nuvarande kurs på 77 kronor så blir en “ny” direktavkastning snarare klena 4,9%.

Slutsats: kräver tro på låga räntor

Fleming har ett bra fastighetsbestånd men bolaget sitter nu på pottkanten mycket på grund av att Pareto valt att locka med maxad utdelning snarare än sunda finanser.

Man kan diskutera vad en ny ränta kan tänkas landa på vid refinansiering. Men en stor del av de ökade räntekostnaderna kommer behöva matchas av sänkt utdelning. En tro på Fleming bygger därför helt och hållet på förhoppningen att bolaget om två år ska kunna refinansiera till en ränta som åtminstone inte överstiger 3-4%.

Konsultdrivna fastighetsbolagFastighet

Enfastighetsbolag en rysare med ovisst slut

Vi ser risk att Fleming med ny finansiering kan behöva halvera utdelningen. Då är aktien inte alls attraktivt prissatt på den här nivån. Vi ser bättre odds på annat håll och rådet blir att sälja aktien.

Så värderas de konsultdrivna fastighetsbolagen