Fleming: En finsk slaktkalkyl

Fleming Properties (31 kr) är vad vi på Affärsvärlden kallar ett konsultdrivet fastighetsbolag. Det är en utdelningsprodukt som skapades 2019 av investmentbanken Pareto som också driver bolaget. Syftet är att äga ett mycket litet fastighetsbestånd och dela ut hela överskottet till ägarna.

Konsultdrivna fastighetsbolagFastighet

Enfastighetsbolag en rysare med ovisst slut

Vi har länge analyserat enfastighetsbolagen och liknande bolagskonstruktioner. Senast för ett år sedan då vi utfärdade en handfull säljråd, bland annat för Fleming. Sedan dess har aktien rasat 60%.

Två kontorsfastigheter i Helsingfors

Fleming äger två fastigheter belägna i Helsingfors. På fastigheterna finns två större byggnader konstruerade 1920 respektive 1991. Bägge har expanderats vid olika tillfällen och har renoverats under 2018-2020. Om fastigheten vore fullt uthyrd skulle det totala hyresvärdet uppgå till omkring 8 miljoner euro på årsbasis.

Huvudsaklig hyresgäst är SOK, centralorganisation för den finska detaljhandelskonstellationen S-gruppen vars struktur påminner lite om Coop. S-gruppen har närmre 50% marknadsandel inom livsmedel i Finland och över 40 000 anställda varav cirka 6 000 jobbar på centralorganisationen som bland annat hanterar inköp.

Nyttjar uppsägningsoptionen

19 december meddelades att största hyresgästen SOK kommer att nyttja den första av två uppsägningsoptioner som bolaget haft enligt hyresavtalet med Fleming. Det innebär att SOK i slutet av 2025 kommer att frånträda 3 400 kvm av fastigheternas totala uthyrningsbara yta på 41 000 kvm, eller drygt 8%.

Vid noteringen 2019 var uthyrningsgraden låga 89% och vi kan konstatera att det inte verkat lätt att hitta nya hyresgäster. I senaste kvartalsrapporten hade uthyrningsgraden stigit till blygsamma 92%, även om det kan nämnas att uthyrningsarbetet försvårats av att bolaget i slutet av 2021 drabbades av en brand i delar av de vakanta ytorna.

Om inga nya hyresgäster hittas innan 2025 kommer uthyrningsgraden då falla till omkring 84%. Dessutom reser uppsägningen förstås större frågetecken inför den kvarvarande optionen att säga upp ytterligare 14% av ytan i december 2027 (uppsägning ska meddelas senast december 2025). I övrigt löper hyresavtalet till 2030.

Fastigheterna är belägna ungefär 2,5 km norr om Helsingfors centrala affärsdistrikt som kan nås på åtta minuter med bil eller fyra minuter med tunnelbana. Bredvid ligger bland annat Nordeas nya huvudkontor efter att banken flyttade från Sverige till Finland.

Banken sätter press?

Det är dålig tajming för osäkerheter kring relationen med bolagets största hyresgäst. Fastigheten finansieras med ett lån från en tysk bank på 78 miljoner euro som ska refinansieras under 2024.

Vi noterar i rapporten för tredje kvartalet att tidpunkten för låneförfallet tidigarelagts från oktober till juli. Samtidigt har bolaget lite oväntat börjat amortera på vad som fortsatt beskrivs vara ett ”amorteringsfritt lån” och skriver nu dessutom att ”ytterligare amorteringar bedöms erfordras vid kommande två räntebetalningar fram till refinansiering”.

Det låter i våra öron som att Fleming träffat någon slags överenskommelse med banken som nu verkar sätta press hårdare press på bolaget. Det hela går dock helt okommenterat i kvartalsrapporten och vi har sökt bolaget för ytterligare information men utan att få svar. En detalj i sammanhanget är att vi också ställer oss något frågande till varför lånet inte klassificerats som en kortfristig skuld givet att lånet nu förfaller till betalning inom 12 månader.

Hög skuldsättning

Belåningsgraden är i dagsläget 63%. Den siffran får maximalt uppgå till 65% innan amorteringstvång och strypt utdelning blir aktuellt. Bolaget har dock en kassa på 8,8 miljoner euro och avdraget den blir nettobelåningsgraden 56%.

Fleming köpte fastigheterna 2019 för 130 miljoner euro. Som mest värderades de till 136 miljoner i mitten av 2022 men har sedan dess skrivits ned till dagens 123,6 miljoner. Fastighetens direktavkastning är 4,7%. Innan uppsägningsbeskedet hade det nog varit en rimlig värdering, åtminstone givet att långa finska statsräntor nu backat till omkring 2,5%. En nyckelfråga är dock om SOK:s kommande delflytt motiverar ytterligare nedskrivningar av värdet.

En schablonberäkning där vi ställer krav på bolaget att hålla minst 1,8 gångers räntetäckningsgrad vid en ny tänkbar finansieringsränta på 5% ger att Fleming kan tänkas bära en skuld kring 60 miljoner euro. Bolagets nettoskuld ligger idag på 69 miljoner. Det är inget bra utgångsläge även om överskuldsättningen kanske ligger inom sådana gränser att det går att förhandla sig till förlängd finansiering mot fortsatt utdelningsstopp och hårda avbetalningsplaner.

Bolagets nuvarande lån löper med 1,45% ränta. Tabellen nedan visar en tänkbar intjäningsförmåga där vi räknar med 5% låneränta på sikt. Vi räknar i vårt huvudscenario lite förenklat med att driftnettot förblir ungefär kring dagens nivå när man tar höjd för att uthyrningsgraden minskar något samtidigt som hyrorna stiger med inflationen.

Slopat utdelningen

Fleming PropertiesAnalys

Fleming: Finsk värdefälla

När vi skrev om Fleming för ett år sedan låg aktieutdelningen på 0,70 euro per aktie vilket motsvarade hela bolagets dåvarande vinst. Med högre räntor såg vi dock behov av att åtminstone halvera utdelningen. Sedan dess har Fleming slopat utdelningen helt och alltså inte delat ut något alls under 2023.

Givet att vinsten efter en tänkbar refinansiering till 5% ränta ser ut att falla till omkring 1,4 miljoner euro per år kan det behövas ett par års kassaflöden för att banta ned nettoskulden till de 60 miljoner vi tänker är en rimlig nivå. Mycket kan hända innan bolaget når dit men givet nuvarande utsikter förväntar vi oss ingen utdelning inom överskådlig framtid.

Vinsten per aktie efter den refinansiering vi skissar på landar kring 0,24 euro eller motsvarande cirka 2,70 kronor per aktie. P/E-talet blir då knappt 12.

Fleming: ett likvidationscase

En nyckelfråga är om SOK:s partiella uppsägning motiverar ytterligare nedskrivningar av fastighetsvärdet i Fleming. En annan i vilken utsträckning det kommer göra potentiella långivare ännu mer försiktiga till att förlänga bolagets lån. Flemings bank verkar redan innan uppsägningen antagit en mer restriktiv hållning. Parat med den något höga skuldsättningen känns läget osäkert inför refinansieringen av bolagets lån nu i sommar. Som eget fristående bolag sitter Fleming i en ganska risig sits och även om refinansieringen skulle lösa sig lockar inte aktien med ett P/E-tal kring 12.

Ett större fastighetsbolag som kan motivera att köpa fastigheten till avkastningskrav runt 5% och driva detta med lägre centrala kostnader och billigare finansiering borde kunna motivera att betala åtminstone 100 miljoner euro för fastigheten, som nu är bokförd till 123,6 miljoner. Det skulle motsvara runt 45-55 kronor per aktie i ett likvidationsscenario efter att skulder och en del andra avdrag är betalda. Det ger rejäl uppsida mot dagskursen 31 kronor. En nyckel är sannolikt att köparen lyckas bilda sig en uppfattning om den faktiska vakansrisken på sikt.

Det går alltså att se såväl stora risker som hygglig chans till uppsida. Fleming är aktie som de flesta nog gör bäst i att betrakta från sidlinjen. Vi är neutrala.