Fingerprints kundfordringar exploderar

Idag måndag är första dagen på nya jobbet för Fingerprints vd Christian Fredrikson. Via länken ovan kan man se en dagsfärsk trevlig liten filmintervju från bolaget.

Tror man på Fingerprint så finns det mycket som talar för att Christian Fredrikson kan lyfta aktien klart över 200-kronorsstrecket på två års sikt.

• Bolaget är totalt marknadsledande inom smartphones utanför Samsung och Apple med kanske nära två tredjedelar av den globala marknaden.
• Efterfrågan på fingeravtryckssensorer spås också växa snabbast inom de kundgrupper där Fingerprint är starkast.
• Bolaget säger sig ha god visibilitet långt in i 2017 och är med sina sensorer inblandat i cirka 100 kundprojekt, som inte har lanserat än.
• Fingerprint är klart teknikledande och med den bästa patentportföljen, enligt bolaget. Senare i år lanseras telefonmodeller med den viktiga sensorn FPC1268 som är ett avgörande steg ”in under glas” för Fingerprint. Stora förhoppningar knyts också till lågkostnadsmodellen FPC1028.
• Senare i år kommer den första kommersiella lanseringen av smarta kort vilket kan bli startskottet för nästa stora tillväxtmotor.
• Det finns ett antal frågetecken kring aktien men om Fingerprint fortsätter att leverera enligt sina mål och röner framgång även inom smarta kort så vore det inte konstigt om aktien om två år värderas till säg p/e 20. Det innebär en möjlig börskurs klart över 200 kronor.
• Därtill finns några lottsedlar:

1. Fingerprint kan bli uppköpt (även om det rätteligen skulle sörjas av många)
2. Värdeskapande förvärv inom exempelvis scanning av ögats iris
3. Samsung kan komma in som ny stor kund

SvD Börsplus tror dessvärre inte på detta optimistiska scenario.

Sedan Börsplus gick igenom Fingerprints Q1-rapport ser vi egentligen ingenting nytt och viktigt som hänt som ligger på den positiva sidan.

Efter att ha gått igenom Fingerprints halvårsrapport så frågar vi oss bland annat följande saker:

Kan man lita på redovisningen?

SvD Börsplus är starkt skeptisk till Fingerprints huvudägare Johan Carlström. Vi tror helt enkelt inte att han är den sortens affärsman som bygger upp en sund företagskultur vilket vi (måhända naivt) tror är en förutsättning för en varaktig succé.

Det som oroar mest i halvårsrapporten är att kundfordringarna fullkomligt exploderat. I kvartalet ökade de med 362 Mkr att jämföra med omsättningen som bara ökade med 175 Mkr. Annorlunda uttryckt så handlade kunderna för 175 Mkr mer men fick i gengäld utökade krediter på 362 Mkr. Sådana ebberödska affärer funkar bara korta perioder. Läs grafiken nedan noga för ytterligare bakgrund om Fingerprints kundfordringar de senaste fem kvartalen. Där framgår att den senaste tidens utveckling är extrem. Finanschefen Johan Wilsbys förklaring att “faktureringen i juni var stor” övertygar inte. En stor andel fakturering sent i kvartalet vore ju mer logiskt under de kvartal när Fingrprint växte med över 100 procent per kvartal. Inte när man som nu ”bara” växer med 10–12 procent.

Vi finner det också som rätt märkligt att Fingerprint bara betalat 8 Mkr i skatt i kvartalet. Jämfört med vinsten på 710 Mkr motsvarar det en betald skattesats på 1 procent. Låg betald skatt och svällande kundfordringar är två typiska varningsklockor enligt den klassiska finanslitteraturen.

Man ska kanske inte dra för stora växlar på en enskild kvartalsrapport men särskilt vid vd-skiften eller när ledningen sitter på gigantiska innehav som de successivt säljer ut så är det relevant att vara extra vaksam.

Är de fantastiska bruttomarginalerna uthålliga?

49 procents redovisad bruttomarginal hittills i år är extremt imponerande. Bolagets mål är 40–45 procent och även det ligger långt över vad konkurrenterna har, så vitt man vet. Fingerprint storlek torde inte ge några bestående skalfördelar i produktionen eftersom man ändå lägger ut allt på externa så kallade ”foundrys” av samma typ som konkurrenterna kan nyttja.

Varaktigt är enda chansen till höga bruttomarginaler att ständigt behålla ett innovationsmässigt försprång. Den förhoppningen bygger i allt väsentligt på att huvudägaren och förrförre vd:n Johan Carlström odlar fram en unikt stark innovationskultur i Göteborg. Det är inget vi skulle vilja satsa pengar på. Oavsett vilket måste Fingerprint därutöver ha en stor portion flax så att teknikutvecklingen inte tar några oväntade svängar.

Varför syns ingen prispress?

Konkurrenter pratar om prispress i storleksordningen 15–20 procent per år. Det råder särskilt stor osäkerhet om vilken lönsamhet man kan ha på de billigare lågkostnadssensorer som Fingerprint nu växer snabbt inom.

Läser man större marknadsanalyser så verkar de flesta vara överens om att marknadstillväxten blir klart mycket lägre framöver än vad Fingerprints mål om en omsättning på 12 miljarder kronor 2018 indikerar.

Vad låg bakom vd-bytet?

Att Jörgen Lantto fick sparken i våras var dåliga nyheter, nästan oavsett hur man tolkar bakgrunden. Redan i början av året hade styrelsen, sannolikt påmanad av huvudägaren Johan Carlström, börjat leta efter en ny vd trots att man bara några kvartal tidigare hade gjort Jörgen Lantto till ordinarie vd. Att byta vd så snabbt är antingen oerhört vårdslöst eller så var Lantto en felrekrytering, vilket Börsplus gått igenom tidigare.

• Om det var vårdslöst hanterat så faller en stor skugga över styrelse och huvudägare.
• Om Lantto var en felrekrytering så lär det visa sig i sämre nyheter framöver från bolaget.

I båda fallen förtjänar Fingerprints aktie att handlas med rabatt. Istället är det konkurrenten Synaptics, som visserligen går lite knackigt, som enligt Factset handlas med stor rabatt mot Fingerprint räknat på nästa års resultat (EV/Ebit 2017).

Kommer Fingerprint klara sina prognoser?

Vi häpnar över att det finns bedömare som fortfarande tar överkanten på Fingerprints försäljningsprognos på allvar. För att nå en årsomsättning på 8,3 miljarder för 2016 behöver tillväxten under kommande kvartal vara över 30 procent sekventiellt. Det ska jämföras med 12 respektive 10 procent de två senaste kvartalen.

Snarare ligger det på gärdsgården om Fingerprint kommer klara underkanten av sitt prognosintervall på 7,2 miljarder kronor. För att nå det måste den kvartalsvisa tillväxten vara runt 14 procent, alltså en bit över vad man klarat hittills i år.

Analytikernas förväntningar om en helårsomsättning på 7,7 miljarder kronor tror vi det blir svårt för Fingerprint att nå. Det kan bli grinigt för aktien om marknaden börjar dela den uppfattningen.

Grafiken här ovan kan tyckas förvirrande eftersom vi ger ett sälj-råd i Fingerprint men ändå tror att aktien kan stiga i vårt huvudscenario.

Det handlar helt enkelt om att vårt huvudscenario ändå är ett mellanläge mellan det pessimistska scenariet där redovisningen inte är att lita på och å andra sidan bolagets mål och prognoser som speglas i det optmistiska scenariot.