Fina utdelningar hägrar i Dustin

Marknaden

Dustin är återförsäljare av IT-produkter som PC, bärbara datorer, mobiler, tillbehör, mjukvaror med mera på främst företagsmarknaden i Norden. Leverantörerna är såväl globala jättar som Microsoft och HP som regionala och lokala distributörer som Deltaco. Kunderna är främst små och medelstora företag. Merparten av försäljningen sker via bolagets webbplats och Dustin har inga fysiska butiker (bortsett från en konceptbutik).

Den adresserbara marknaden var värd 111 miljarder kronor under 2014. Dustin har en årsomsättning kring 8,5 miljarder och således ingen dominerade marknadsandel. Företaget anser dock att inom sin kärnnisch, små- och medelstora företag, är man marknadsledande. En stor del av marknaden utgörs av volymer till storbolag och offentlig sektor. Här är Dustin mindre framträdande och aktörer som Atea och Caperio större.

Tillväxten för IT-produkter är i linje med BNP eller något bättre. Dustin anser att man kan växa klart mer än så tack vare sin inriktning dels mot webbförsäljning, dels mot segmentet små- och medelstora företag. Till skillnad från på konsumentsidan (”B2C”) har nämligen företagsmarknaden (”B2B”) varit långsam med att lägga över sina inköp på nätet – endast 15 procent av inköpen sker där på B2B-sidan mot 45 procent inom B2C.

En förklaring till skillnaden är att många mindre företag köper in sin utrustning av lokala återförsäljare som inte har onlineförsäljning. Dustin väntar sig dock att webbförsäljningen knaprar andelar av den fysiska handeln, tack vare bredare utbud, bättre priser och enklare inköpsförfarande. Bolaget har som mål att växa 8 procent årligen, organiskt.

En viktig trend som påverkar Dustin är att IT alltmer konsumeras som en tjänst levererad över nätet. Lokal lagring, printers, stationära datorer minskar medan mobila lösningar och molnbaserade tjänster ökar. Om det leder till minskad försäljning av ”fysiska burkar” kan det vara negativt för ett bolag som Dustin. Företaget jobbar aktivt med att förbättra sitt utbud inom mer avancerade tjänster och produkter. Exempelvis har mindre bolag inom nätverk och IT-säkerhet förvärvats.

Geografiskt är Dustin verksamt i Sverige (55% av försäljningen 2015/16), Finland (18%), Danmark (15%) och Norge (13%).

Affärsmodell

Dustin är en återförsäljare som huvudsakligen säljer via sin hemsida (75 procent av försäljningsvolymen). Man har även en säljkår som bearbetar större kunder med mer avancerade behov, till exempel av tjänster inom IT-säkerhet eller nätverk. Denna ”rådgivande försäljning” sker via telefon och besök (25 procent av försäljningsvolymen).

Inköpen sker både direkt från tillverkare som Dell och Microsoft (25 procent av volymen) och från distributörer som internationella Tech Data eller regionala Dist IT (75 procent av volymen). Även om Dustins totala inköpsvolym inte är gigantiskt visavi marknaden (8,3 miljarder mot 111 miljarder) så anser bolaget att man får väsentliga pris- och villkorsfördelar mot sina konkurrenter.

Bolaget har en central logistikplattform med ett lager i Rosersberg utanför Stockholm. Det byggdes 2008, är på 20 000 kvadratmeter och hanterar 5 000 beställningar per dag. Enligt Dustin är kapaciteten större så några investeringsbehov på den sidan verkar inte finnas i närtid. Bolaget äger inte fastigheten. Man har mindre lager i de övriga nordiska länderna.

En hög servicegrad och bra pris är av yttersta vikt för Dustins kunder. Man verkar inte främst i de mest priskänsliga segmentet (strukturerade upphandlingar från storbolag/offentlig sektor samt privatkundsmarknaden). Bolagets kunder lägger vanligen order i samband med att behov uppstår. Det är viktigt att Dustin kan hålla rätt produkter i lager och att leveranserna är snabba.

Återförsäljarmodellen är attraktiv om den hanteras rätt. Det gäller att vara effektiv i och med att marginalerna är låga. Bruttomarginalen, alltså det som är kvar efter att leverantörerna fått betalt, är 14–15 procent för Dustin. Bolaget har dock stabila rörelsemarginaler på 4,5–5,1 procent (ebita) sedan 2011, vilket tyder på att rörelsen sköts på ett bra vis. Bolaget har lång erfarenhet av sin marknad och sina kunder efter att startat redan för 30 år sedan.

En fin egenskap med återförsäljarmodellen är att den rätt skött är kapitalsnål. Dustin binder inte mycket kapital när bolaget växer. Typiskt sett har det operativa kapitalet varit mellan minus 2 och plus 2 procent av omsättningen. Med en välinvesterad logistikplattform innebär det att en stor del av bolagets vinst kan användas för återköp, utdelningar, amortering, förvärv och investeringar. Styrelsen har hittills valt att jobba med utdelningar (minst 70 procent av vinsten ska delas ut) och förvärv.

Nackdelen med återförsäljare, särskilt nätbaserade, är att konkurrensfördelarna ofta är svaga. Alla har i stort sett tillgång till samma produkter på IT-marknaden. Vissa kan få bättre inköpspriser tack vare volymer och Dustin hör till den gruppen. Bolaget är dock avsevärt mindre än andra spelare som Atea. Ett starkt varumärke är en annan konkurrensfördel som Dustin byggt upp under sina 30 år i branschen. Möjligen kan även exponeringen mot SME-segmentet ses som en strukturell fördel, då detta är kunder som inte pressar sista kronan.

Mål och strategier

Styrelsen i Dustin har fastslagit följande finansiella mål:

• En genomsnittlig årlig organisk tillväxt om 8 procent över en konjunkturcykel. Utöver detta avser Dustin att växa genom förvärv.
• En justerad EBITA-marginal på mellan 5 och 6 procent, vilket ska nås på medellång sikt.
• Skuldsättningen ska uppgå till 2.0–3.0x justerad EBITDA för de senaste 12 månaderna.

Börsplus kommentar:

Tillväxt. De senaste fem åren har den organiska tillväxten varit cirka 7,5 procent i snitt. Tillväxttakten har varierat kraftigt mellan åren (3–21 procent). Detta speglar både effekter av konjunkturen och produktcyklar. Det är rimligt att anta att det finns en underliggande trend att inköp via nätet tar andelar från den fysiska handeln. Vi räknar därför med att tillväxten framöver ligger kring 6–7 procent. Bolaget har indikerat att årets (2017/18) tillväxt ska bli ”något bättre” än fjolårets som låg på 4,4 procent.

Marginaler. Målet exkluderar vad Dustin anser är engångskostnader och avskrivningar på immateriella tillgångar som uppstår vid förvärv. Senast man klarade det var 2011/12 då marginalen låg på 5,1 procent. Snittet de senaste fem åren är 4,8 procent. Dustin har stabila marginaler som pendlar mellan 5,1 och 4,5 procent. I fjol var siffran 4,7 procent. I Börsplus prognoser antar vi att nivån ökar och når lite över 5 procent under 2018–19. Det som driver förbättringen är att rörelserna i Norge och Finland optimeras, erbjudandet breddas med produktgrupper med högre marginaler och att Dustins försäljning av egna märkesvaror ökar.

Skuldsättning. Per senaste rapporten motsvarade nettoskulden 1,4 gånger rullande EBITDA. Siffran är säsongsmässigt låg och mer rättvisande är nog att säga att nyckeltalet ligger kring 2,0 gånger. Det ger ändå Dustin stora möjligheter att öka belåningen, om styrelsen ser möjligheter. Man flaggar för att förvärv är aktuella.

Företaget sammanfattar sin strategi så här:

Dustins övergripande strategi för att ytterligare stärka positionen som en av Nordens ledande återförsäljare av IT-produkter med tillhörande tjänster och lösningar bygger på följande grundpelare:

• Flexibel försäljningsmodell

• Introduktion av erbjudandet i hela Norden

• Kontinuerliga effektivitetsförbättringar

• Förvärv för tillväxt och bredare kunderbjudande

Om aktien

Dustin noterades på Stockholmsbörsen i februari 2015. Teckningskursen var 50 kronor och huvudägaren var då Altor. Kursen rusade direkt upp till 60 kronor första handelsdagen men sedan dess har aktien pendlat kring den nivån. Till dagsnoteringen 66 kronor är börsvärdet cirka 5 miljarder kronor.

Altor har numera sålt nästan hela sitt innehav i bolaget och istället har Axel Johnson-koncernen tagit ledarrollen. De äger 25 procent av aktierna. Axel Johnson är en av Sveriges största handelskoncerner som äger majoriteten i Axfood och Åhlens.

Bolaget drivs med en affärsmodell som inte är särskilt kapitalkrävande. Styrelsen har därför höga ambitioner att dela ut pengar till ägarna – även om man också spenderar en del medel på förvärv. Policyn är att dela ut mer än 70 procent av nettovinsten.

Räknat på 2015/16 års resultat var utdelningsandelen 81 procent. Utdelningen var 2,40 kr/aktie. Det motsvarar en direktavkastning på 3,8 procent räknat på dagens kurs. Börsplus väntar sig ökade utdelningar framöver och att Dustin ger ägarna runt 5 procent i direktavkastning per år.

Enligt Factset är konsensus bland de analytiker som bevakar bolaget att styrelsen höjer årets utdelning rejält upp mot 3,45 kronor per aktie. Det skulle ge 5,5 procent i direktavkastning.