Fin lyster i Oriflames framtidsutsikter

Oriflame (börskurs 343 kr 17/2 2017) har varit en av de allra bästa aktierna att äga på Stockholmsbörsen under det senaste året med ett trefaldigande av aktiekursen. I torsdags hade bolaget kapitalmarknadsdag där Oriflame dessutom firade 50 år som företag, och där presenterades en optimism som fått aktien att lyfta ytterligare 15–20 procent. Det finns med andra ord anledning att syna aktien lite extra.

Oriflame är verksamt inom tillverkning av kosmetika men det som framför allt kännetecknar affärsmodellen i bolaget är användandet av direktförsäljning. Affärsmodellen innebär att vanliga människor registrerar sig som försäljningsagenter för bolaget, så kallade ”konsulenter”. Dessa köper in produkter till rabatterade priser och säljer med ett påslag till vänner och bekanta (och konsumerar ofta en del själva). Försäljning kan till exempel bedrivas inom umgängeskretsen, via ”homeparties” eller genom egen privat hemsida.

Faktarutan nedan beskriver den modell med nätverksförsäljning som används i Oriflame, för den särskilt intresserade.

Just Oriflame är särskilt stora i Ryssland med omnejd samt i Asien och Latinamerika. 2016 sålde bolaget för motsvarande knappa 12 miljarder kronor. Efter direkta produktionskostnader, utbetalningar till säljstyrkan och andra kostnader återstod drygt 1,1 miljard i rörelseresultat motsvarande en marginal på 9,5 procent. Börsvärdet är i dag ungefär 19 miljarder kronor.

Aktien har bjudit på en rejäl åktur under senare år som visas i den lite längre tillbakablicken över kursutvecklingen. Backar man tillbaka till 2010 så dominerades Oriflame av en verksamhet i Ryssland som agerade tillväxtmotor i koncernen. Det tog dock tvärstopp och förbyttes mot en flerårig svacka där svag konsumentmarknad slog hårt mot verksamheten och antalet säljare började minska kraftigt. Kraftiga minskningar i värdet av rubeln minskade omsättningen ytterligare, vilket parerades med prishöjningar gentemot säljarkåren som givetvis medförde att ännu fler övergav Oriflame.

Den här utvecklingen har först nu börjat visa tecken på vändning – därav kursuppgången. I Ryssland låter det på ledningen som att det värsta ligger bakom oss och att erbjudandet och prissättningen gentemot konsulenterna nu börjar falla på plats. Dessutom är den ryska verksamheten en betydligt mindre andel av hela koncernen i dag, och i stället är det nya tillväxthopp på marknader som Latinamerika och Asien som drar tåget.

Men som så ofta har kursuppgången i aktien föregått vinstutvecklingen. Aktien är inte så dyr som man hade kunnat tänka sig efter den kraftiga kursuppgången, men är ändå märkbart högre värderad än liknande bolag inom direktförsäljning.

Som vi ser det finns tre helt avgörande frågor man bör fundera kring när det gäller Oriflame.

Är vändningen i Ryssland och övriga forna Sovjetstater hållbar?

Nja. Även under det färska fjärde kvartal som just redovisats var minskningen i antalet säljare nästan 30 procent jämfört med samma kvartal förra året. Att så många gett upp Oriflame känns inte som någon bra grogrund att växa på framöver.

Oriflame räknar dessutom med fortsatt valutapress på dessa marknader. Något som uppenbarligen varit svårt att kompensera för med tanke på att för stora prishöjningar direkt innebär att ett sämre erbjudande till de lokala säljare som försöker tjäna pengar genom att sälja bolagets produkter.

Är affärsmodellen med direktförsäljning livskraftig offline?

Troligen. För ett år sedan hade många kunnat prata sig varma över att affärsmodellen är dödsdömd på lång sikt. Fördomen är att direktförsäljning som fenomen fungerar bäst på marknader med outvecklade säljkanaler och på marknader där kvinnor inte förvärvsarbetar (Oriflames säljkår består primärt av kvinnor).

Som andel av den totala globala försäljningen har dock direktförsäljning inte minskat över tid utan ligger en bit över tio procent. Dessutom innebär växande inkomster på tillväxtmarknaderna att man generellt spenderar mer pengar på semi-lyx produkter som kosmetika och liknande.

Är utvecklingen med allt mer e-handel positiv för Oriflame?

Tveksamt. På kapitalmarknadsdagen argumenterade vd Magnus Brännström livligt för att Oriflame kommer gynnas av en utveckling där vi handlar allt mer online, och där vi påverkas mer av rekommendationer från andra människor via sociala medier.

Vi har dock svårt att se kopplingen mellan att söka rekommendationer av andra människor online och att bli medlem i en främmande människas privata Oriflame-nätverk när inköpet ska göras. Möjligtvis är det något som större bloggare eller liknande lokala kändisar kan lyckas med. Men den stora mängd människor som i dag tjänar lite extra pengar på att sälja Oriflame-produkter till bekanta i sin omedelbara närhet kommer knappast få det lättare om handeln flyttar online. Speciellt inte när elementet av socialt grupptryck, som troligen inte är helt oviktigt, då försvinner.

Snarare tror vi vikten av ett riktigt starkt varumärke blir ännu viktigare online. När konsumenten ska distanshandla kosmetika, är det då inte namn på återförsäljare som Kicks eller Åhléns eller något starkt produktvarumärke som i första hand dyker upp i huvudet?

Med det sagt finns ett antal fördelar med utvecklingen också. Oriflame kan till exempel spara mycket pengar genom att hantera saker som orderläggning och utbildning online, och kommunikationen till säljkåren kan effektiviseras.

Om Oriflame ska komma i närheten av att nå de finansiella målen på 10 procents tillväxt och 15 procents rörelsemarginal så måste svaret på samtliga frågor ovan bli ett rungande ”ja”. Men vi är alltså inte så säkra på det.

Bilden nedan visar det tänkbara scenario som ledningen ser framför sig för att nå dit:

Det är högt ställda mål där man genom pris och mix, något som alla bolag alltid jobbar hårt med, ska lyfta rörelsemarginalen så mycket som 7 procentenheter.

Det lär bli särskilt svårt med tanke på att Oriflame är i ständig konkurrens med både direktförsäljare som amerikanska Avon och andra säljare som pressar priser. Avon ligger just nu ovanligt långt under Oriflame i prissättning vilket borde tynga Oriflames möjlighet att locka nya säljare och kunder.

Vi räknar därför ”bara” med tillväxt kring 7 procent. Det är siffror man inte kunnat drömma om på många år men fortfarande lägre än analytikernas 10 procent. Rörelsemarginalen tror vi kan nå 11 procent eller kanske lite mer om det vill sig väl.

Med det synsättet och en värderingsmultipel på 12 gånger rörelseresultatet (EV/Ebit) motsvarande 17 gånger vinsten (p/e) finns inte mycket till uppsida i aktien. Marknadens värdering prisar in att det mesta ska gå Oriflames väg. Kanske blir det så, men vi tycker det finns anledning att inte blir för positiv kring en modell som drabbats av sådana problem som Oriflame tidigare haft. Vi stannar med en neutral inställning till aktien.