Ferronordic: Väntan på en tysk vändning

Ferronordic (67 kr) är en återförsäljare av fordon samt tillhörande reservdelar och service. Det största märket man säljer är Volvo Construction Equipment även om produkter från bland annat Sandvik (krossar) och Hitachi (grävmaskiner) också finns i utbudet liksom lastbilar från Volvo Trucks.

FerronordicKommentar

Ferronordic: Från öst till väst

USA är huvudmarknaden med 60% av omsättningen. Detta efter att Ferronordic etablerat sig där i slutet av 2023 genom miljardförvärvet av Rudd – en auktoriserad återförsäljare av Volvos anläggningsmaskiner i nio delstater i östra delen av landet.

Bolaget har huvudkontor i Stockholm men ingen operativ verksamhet på hemmaplan.

Största ägare är Skandinavkonsult med 16,9% av aktierna. VD Lars Corneliusson var med att starta bolaget och har en post på 6,8% av aktierna. Han var innan Ferronordic chef för Volvo Trucks Russia.

Affärsmodell och marknad

Ferronordic har två huvudsakliga intäktsströmmar:

• Försäljning av nya och begagnade maskiner och lastbilar (60% av intäkterna).
• Försäljning av reservdelar, service, utbildning, reparationer och annan så kallad eftermarknad (35% av intäkterna).

Bolaget har även mindre intäkter från uthyrning av maskiner som man själva äger, en affär som främst ligger i USA där det är vanligt att kunder först hyr och efter en tid köper loss maskinen.

Företaget särredovisar inte lönsamheten per intäktsström men det är känt att marginalerna är bättre inom eftermarknadsaffären. Ferronordic har historiskt (2011-2022) verkat på en ytterst volatil nyförsäljningsmarknad (Ryssland) och satsat mycket på att utveckla sin eftermarknadsaffär. Antalet verkstäder utökas, digitala lösningar inom förebyggande underhåll införs med mera.

Ledstjärnan är att bruttovinsten från eftermarknadsaffären ska täcka de fasta kostnaderna. Då kan företaget vara lönsamt även på mycket låg nyförsäljning.

Ett centralt kundvärde är tillgänglighet. Trasiga maskiner måste snabbt repareras vilket kräver lager av utrustning och reservdelar. Rörelsekapitalet har på sistone varit ca 20% av omsättningen. Bolaget behöver också upprätthålla en viss geografisk densitet av serviceverkstäder.

Ferronordic verkar främst i USA och Tyskland. Ferronordic har ensamrätten att sälja Volvo på begränsade delar av dessa marknader. I Tyskland motsvarar området ca 20% av marknaden för lastbilar. I USA rör det sig om hela eller delar av nio delstater med ca 8% av den nationella marknaden för anläggningsmaskiner. Bolaget har begränsade möjligheter att sälja utanför dessa områden bland annat för att Volvo själva har direktförsäljning.

För att öka intäkterna från sitt försäljnings- och servicenätverk finns ambitionen att addera kompletterade varumärken till utbudet. Ett exempel är att Ferronordic börjat sälja Sandviks mobila krossverk i Tyskland. I USA kom 73% av intäkterna från Volvo 2023 men där säljs även maskiner från Hitachi, Sandvik och Link-Belt.

Kunderna är främst bygg- och gruvbolag samt åkerier på lastbilssidan. De produkter som sålde bäst 2023 var Volvos grävmaskiner i USA (18 st) och Kazakstan (33 st). USA-siffran avser endast en månad av året. Och lastbilsmodellen Volvo FH i Tyskland (641 st) som främst används inom distribution.

Båda marknaderna är mogna med BNP-liknande tillväxt. I USA pågår dock ovanligt stora infrastrukturinvesteringar och för närvarande är flera Rudd-kunder involverade i byggen av datahallar. Ferronordic menar dessutom att återförsäljarnätverket håller på att konsolideras i USA vilket skapar möjligheter att växa genom förvärv. I Tyskland sjunker nyförsäljningen av lastbilar efter några år av hög efterfrågan.

Historisk lönsamhet

Dagens Ferronordic består av verksamheter som man ägt och drivit sedan 2019 (Kazakstan), 2020 (Tyskland) och 2023 (USA).  Tabellen nedan är Afv:s sammanställning av siffrorna för dessa rörelser 2021-2024 baserat på uppgifter från Ferronordic.

Kort sagt:

• USA går ungefär så bra man kan förvänta sig av en återförsäljaraffär och det svaga 2021 beror mest på Covid-19-krisen.
• Tyskland är kraftigt underlönsamt, har varit så under hela sin tid inom Ferronordic och det syns egentligen ingen trend av förbättring.
• CIS som tidigare innefattade Ryssland är numera så liten del av koncernen att verksamheten inte rör nålen.

Kapitalintensiv affärsmodell

Ferronordic har en nettoskuld på 1 671 Mkr per sista juni 2024 och betalade 40 Mkr i räntor senaste kvartalet. Räntebärande skulder på 1 878 Mkr finansierar tillsammans med eget kapital om 1 627 Mkr främst varulager (1,5 mdr), maskiner som bolaget äger för uthyrning i USA (1,2 mdr) samt rörelsefastigheter och andra materiella tillgångar (0,9 mdr). Ferronordic värderas till endast till 56% av eget kapital.

Rudd-förvärvet delfinansierades av ett dollarnominerat lån hos Nordea på motsvarande 455 Mkr. Det löper med rörlig ränta på ca 8,6% för närvarande.

Räntebördan och det faktum att Ferronordic betalar skatt på sina amerikanska vinster innebär att det är osäkert om bolaget kan gå med vinst i år. Fallande marknadsräntor vore bra både för det egna resultatet och kanske även för efterfrågan i kundledet.

Ferronordic har inga aktuella finansiella mål men planerar en kapitalmarknadsdag 2 oktober där sådana ska presenteras.

Andra halvåret

USA och Rudd har ingått i Ferronordics siffror sedan december månad 2023. Verksamheten förvärvades för motsvarande 7,3x rörelsevinsten som var på en relativt hög nivå 2023. Första halvåret 2024 var rörelsevinsten 112 Mkr varav 51 Mkr i Q2. Inga jämförelsesiffror anges.

Det ska enligt ledningen inte finnas större säsongseffekter hos Rudd så det ser ut som bolaget går i takt för att matcha fjolårets vinstnivå. USA-marknaden för större byggmaskiner har minskat i år. I Rudds region med hela 27% i Q2. Bolaget har med ett tapp på endast 7% tagit marknadsandelar.

Nyförsäljning stod för 50% av omsättningen i Q2, eftermarknad för 39% och övrigt för 11%. Övrigt avser främst uthyrning. Bruttomarginalen var 22% och rörelsekapitalet 15% av omsättningen vilket ses som en okej nivå av ledningen.

Ledningen tror att efterfrågan i USA förblir stark och fokuserar på att växa genom att ta marknadsandelar, ökad eftermarknad och genom förvärv – även om skuldsättningen innebär att sådana troligen inte är nära förestående.

Tyskland hade ett mycket tufft andra kvartal. Försäljningen av nya lastbilar rasade med 65% till 101 enheter. Detta trots att marknaden i bolagets region faktiskt ökade 22%. Förklaringen tycks vara att Volvo inte svarat på de prissänkningar som gjorts av andra aktörer. Ferronordic uppger att kunder även gjort avbeställningar under kvartalet. Efter den svaga försäljningen är lagernivån något för hög. Rörelsekapitalet var 31% av årsomsättningen.

Intäkterna föll totalt sett 44% i Q2 men eftermarknaden var stabil på 144 Mkr (144) i kvartalet och växte faktiskt 9% i Q1, trots fallande nyförsäljning. Det räcker ändå inte till för att kompensera bruttovinstbortfallet i nyförsäljningen och rörelsevinsten var -27 Mkr i Q2 (+2 Mkr) och -12 Mkr i Q1 (+4 Mkr).

I Tyskland stod nyförsäljning för 52% av omsättning och eftermarknad för 43% i Q2. Bruttomarginalen var 11,4% (12,2%).

Vad är fel på Tyskland?

Väntan på en vändning i Tyskland har varit en följetong i Ferronordic hela tiden sedan rörelsen köptes 2020. Under några kvartal för ett år sedan såg den ut att vara på gång och siffrorna var svarta, men det var på en ovanligt god nyförsäljningsmarknad. I slutet av 2023 initierade ledningen ett större sparprogram med sikte på att sänka fasta kostnader 60 Mkr per år. Antalet anställda har minskat till 397 (425).

Programmet har tagit något lägre tid att genomföra och kostat något mer än väntat men ska verka med full effekt från Q3 2024, enligt ledningen.

Roten till den svaga lönsamheten ligger inte i avsaknaden av en stor eftermarknadsaffär. Den är i nivå med Ferronordics amerikanska som andel av intäkterna. Men Tyskland ser ut som en betydligt mer personalintensiv affär än den amerikanska, med knappt 400 anställda som genererar nyförsäljning på 1,2 mdr och eftermarknad på 0,6 mdr i årstakt. Motsvarande siffror för USA:s 355 anställda är 1,6 mdr nyförsäljning och nära 1,0 mdr i eftermarknad.

Scenario & slutsats

Den nuvarande skuldsättningen och tyska underlönsamheten är långsiktigt ohållbar och vi räknar med att detta adresseras av ledningen. Även om det kan medföra nedskrivningar att avveckla lager. Hur stor effekt de tyska besparingarna ger återstår att se. I huvudscenariot räknar vi med 2-3% tysk marginal kommande år, vilket mycket väl kan visa sig optimistiskt.

Bilden blir:

• Tillväxt. Vi skissar in något bättre tillväxtsiffra än BNP framöver. Möjligen är det försiktigt. I USA går Rudd oväntat bra och i Tyskland och Kazakstan finns chans till återhämtning från svaga nivåer just nu. De uppdragsanalyser som finns på bolaget antar högre tillväxt än vi gör.
• Lönsamhet. Att USA behåller sin marginal och Tyskland når 2-3% summerar till 4,5% 2026E. Det är i linje med konsensus hos de mäklarhus som gör analyser.
• Värdering. Vi använder EV/Ebit 9 som multipel, motsvarande P/E 9. En referenspunkt är att Rudd köptes för drygt 7x rörelsevinsten.

Detta pekar på en negativ avkastningspotential för aktien.

En fråga som rimligen varit på bordet hos Ferronordic är att på ett vis eller annat lämna Tyskland. Men det sitter troligen långt inne då man gjort stora investeringar där, som att bygga ut verkstadsnätet från 11 till 22 enheter och förbereda för övergång mot el-lastbilar. Å andra sidan behöver man väga detta mot att problem och kapitalbindning i den tyska rörelsen begränsar möjligheterna till lönsam expansion i USA.

Vi räknar inte med några nyheter kring strukturen på kapitalmarknadsdagen i höst. Men att vägen till ett starkare bolag utan Tyskland ligger öppen gör – ihop med att osäkra prognoser och låg värdering av tillgångarna  – att vi avstår från ett säljråd på aktien.