Ferronordic gräver sig vidare

Ferrnordic (191 kr) är ett service- och försäljningsföretag vars verksamhet består av entreprenad, underhåll, försäljning och reparation av anläggningsmaskiner och lastbilar. I huvudsak är det Volvo-gruppens lastbilar och anläggningsmaskiner som säljs. Ryssland/Kazakstan står för 80% av omsättningen. Resterande 20% utgörs av den tyska marknaden som bolaget expanderade till under slutet av 2019.

Under 2020 omsatte Ferronordic 4,6 miljarder SEK med sina 1 500 anställda. VD Lars Corneliusson har tidigare arbetat inom Volvo och är den andra största ägaren med 7,2%. Största ägaren är Håkan Eriksson genom Skandinavkonsult i Stockholm AB med 15,6%.

År 2010 startade resan. Ferronordic grundades och förvärvade Volvos ryska försäljnings- och distributionsverksamhet för anläggningsmaskiner. Därmed blev bolaget exklusiv återförsäljare åt Volvo Construction Equipment i Ryssland. Maskinerna används av kunder för olika typer av byggprojekt eller operativt inom gruv-, olje-, gas- och skogsindustrin. Kunderna har som gemensamt intresse att minimera driftstopp, som annars kan få deras projektnota att skjuta i höjden. Här kommer Ferronordics konkurrensfördel in. Genom ett brett servicenätverk och ett stort reservdelslager repareras och underhålls maskinerna effektivt. Ferronordic har omkring 100 anläggningar, huvudsakligen belägna i Ryssland.

Ett starkt eftermarknadserbjudande är inte bara en förutsättning för lyckad nyförsäljning utan även Ferronordics kassako. Eftermarknaden kännetecknas av goda marginaler och en mer stabil intjäning än den cykliska nyförsäljningen. Eftermarknadsförsäljningen fungerar som en kudde när nyförsäljningen minskar, vilket vi såg prov på under 2014–2015 (se grafiken nedan) då Ryssland annekterade Krim-halvön och nyförsäljningen av maskiner kollapsade.

Mellan 2013 och 2019 har Ferronordics rörelsemarginal vuxit stadigt från 2% till 9%. Rörelsemarginalen för 2020 landade på 7% och innebär därmed ett trendbrott. Förklaring stavas Tyskland samt pandemieffekter. Vi skissar framgent på att rörelsemarginalen kommer att vara runt 7%.

Efter förvärvet av den tyska delen rapporterar Ferronordic per 2020 två geografiska segment, den ryska/kazakstanska marknaden samt den tyska.

Den ryska och kazakstanska marknaden har parerat pandemin och den fallande rubeln väl. Omsättningen har näst intill bibehållits (-2%) i SEK och ökat i lokal valuta. Här säljer bolaget främst Volvos anläggningsmaskiner men erbjuder även service, reparationer och entreprenadtjänster.

Den ryska marknaden är strukturellt intressant. Landets infrastruktur är eftersatt och enligt World Economic Forum i klass med Etiopien, trots att Rysslands BNP är omkring 10 gånger högre. Kreml satsar fram till 2028 kring 175 miljarder USD på att förbättra landets infrastruktur. Det här är pengar som sipprar ned till Ferronordics kunder. Ryssland är å andra sidan ett land som karaktäriseras av höga geopolitiska risker. 2014 års annektering av Krim-halvön ledde till sanktioner och en kraschad rubel. Året därpå minskade BNP med 4% och Ferronordics nyförsäljning rasade med 65% (dock ökade eftermarknaden).

Expansionen till den tyska marknaden gjordes genom förvärv av en handfull Volvoanläggningar i slutet på 2019. Här erbjuder Ferronordic nyförsäljning och eftermarknadsservice på den tunga lastbilsmarknaden. Ferronordic är verksam inom den centrala och östra delen av Tyskland. Ett område som motsvarar 20% av den tyska nyförsäljningen och sträcker sig mellan Frankfurt, Hannover och Dresden. Verksamheten omsatte innan förvärvet 1,3 miljarder SEK med en rörelsemarginal runt nollan. Bolaget har sedan 2019 gjort ytterligare några mindre förvärv för att stärka servicenätverket. Rent strukturellt är marginalerna enligt bolaget lägre i Tyskland. Enligt Affärsvärldens estimat bör de nå en rörelsemarginal kring 2–3% på längre sikt.

Strategin för att nå lönsamhet är att implementera Rysslandsreceptet med stärkt eftermarknadserbjudande som ska ge ökade marknadsandelar och ökad lönsamhet. Lönsamhet ska nås i slutet på 2021, något som sannolikt fördröjs av pandemin.  Det återstår att se om Ferronordic kan migrera sitt recept till nya marknader och nå lönsamhet. Lyckas de finns det potential i ytterligare geografisk expansion.

I samband med Q4-rapporten bjöd bolaget på uppdaterade mål. Vi tolkar det som att de uppdaterade målen drivs av konsolideringen av verksamheten i Tyskland. Ett ambitiöst tillväxtmål finns kvar men nu heter det att omsättningen ska dubblas fram till 2025, vilket översatt innebär att tillväxtmålet sänks till 15% från 20%. Målet för rörelsemarginalen ändras till minst 7% från det tidigare spannet 6–8%. Taket på nettoskuldsättningen utökas till 3x EBITDA mot tidigare 2x EBITDA. Slutligen höjs utdelningsambitionen till 50% av vinsten, givet att nettoskulden understiger 1x EBITDA. I annat fall är det tidigare 25% som gäller.

Våra antaganden för huvudscenariot är försiktiga:

• Tillväxt: Affärsvärlden räknar med att bolaget växer mellan 5–7% fram till 2023. Tillväxten drivs av ökad investeringsvilja i kölvattnet av pandemin. Ytterligare tillväxtbränsle finns att hämta i den ryska nyförsäljningen som fortfarande är 50% av toppnivåerna innan Krimkrisen. Här är vi försiktiga och vår prognos understiger bolagets mål om 15% tillväxt.
• Lönsamhet: Vi räknar med att rörelsemarginalen stabiliserar sig kring 7%. Det är i huvudsak intåget i delar av Tyskland som drar ned marginalen något. Här ligger vi i linje med bolagets lönsamhetsmål.
• Värdering: Ferronordic handlas kring det historiska snittet på EV/EBIT 8. Det är riktigt billigt med tanke på den historiska tillväxten och bolagets målsättning om fördubblad omsättning till och med 2025. Vi räknar på EV/EBIT 9 för 2023 som i ljuset av tillväxten fortsatt är försiktigt.

Detta ger en uppsida på runt 35%. I ett pessimistiskt scenario ser vi en nedsida på 30% medan det optimistiska scenariot bjuder på en uppsida kring 90%. Direktavkastningen har kommit upp efter det ökade utdelningsmålet och ser ut att ligga mellan 4–5% framgent. Vi landar i ett köpråd för den som tål Rysslandsrisken.