Ferronordic: För snål värdering – trots riskerna

Ferronordic Machines (160 kr) säljer och servar nya och begagnade anläggningsmaskiner i Ryssland. Det rör sig exempelvis om dumpers, hjullastare och grävmaskiner.

Bolaget startade 2010 då man tog över Volvo CE:s dåvarande verksamhet i Ryssland. Volvomaskiner svarar än idag merparten för av försäljningen. Sedan januari i år har bolaget även avtal om att sköta all import och försäljning av Volvo CE-maskiner och reservdelar i Kazakstan.

Av intäkterna på 3,2 miljarder svarar maskinförsäljningen för den klart största delen, 71 procent. Men reservdelar och service, 24 procent av omsättningen, är mycket viktigt ur lönsamhetssynpunkt. Bolaget anger inte exakt hur mycket av vinsten som den mindre cykliska eftermarknadsförsäljningen står för, men uppger att dess resultatbidrag täcker bolagets samtliga fasta kostnader.

De senaste åren har även ett tredje verksamhetsben adderats, kallat contracting services. Genom denna tjänst kan kunden låta Ferronordic sköta driften av maskinerna. I praktiken säljs levererad kubikmeter till kunden. Denna tjänst står för 5 procent av försäljningen.

Verksamheten fanns länge uteslutande i Ryssland men i år har Ferronordic fått avtalet att sköta försäljning av Volvo CE-maskiner, reservdelar och service i Kazakstan. På 3–4 års sikt tror ledningen att den verksamheten kan stå för cirka 15 procent av bolaget försäljning och resultat.

Som grafiken nedan visar har Ferronordic haft en bra men stundtals volatil utveckling under de senaste åren.

Åren 2010–2013 gjordes en stor expansion i en stark marknad. Antalet försäljningsanläggningar ökade från tolv till 75 stycken. Men under 2014 började den risk som finns förknippad med Ryssland att göra sig påmind. Sanktioner från både EU och USA, i kölvattnet av Krim-krisen, slog hårt på ekonomin. Addera ett halverat oljepris och krisen var ett faktum.

Moskvabörsen backade med 31 procent under året. Fallet i försäljningen av anläggningsmaskiner var i linje med detta. För Ferronordic var 2014 inte riktigt lika illa. Försäljningen minskade, men ”bara” med 6 procent. Det stora fallet kom istället 2015 då omsättningen rasade med nära 40 procent. Här kan man dock notera att den totala marknaden föll med närmre 70 procent.

Vad som är anmärkningsvärt, och inte minst imponerande, är att rörelseresultatet endast minskade med 12 procent mellan 2014 och 2015. Rörelseresultat var till och med högre 2015 än 2013, trots 40 procent lägre omsättning. Uppenbarligen har bolagets fokus på eftermarknaden lönat sig.

Stort latent behov av anläggningsmaskiner

Föga förvånande målar bolagsledningen upp en ljus bild vad gäller den långsiktiga efterfrågan. Infrastrukturen i Ryssland är kraftigt eftersatt och skulle landet börja prioritera detta skulle efterfrågeökningen bli enorm. En tillbakagång till 2011 och 2012 års nivåer skulle innebära en dubblering av marknadsefterfrågan.

Att förvänta sig detta de kommande åren är dock att hoppas på mycket. Sannolikt är det klokast att endast konstatera att det verkar finnas ett uppdämt behov av investeringar. Och med hänsyn till den risk som finns förknippad med Ryssland är det möjligen bättre investerad tid att fokusera på nedsidan än uppsidan.

Uppenbarligen är en vikande marknadsefterfrågan en riskfaktor, framförallt i det kortare perspektivet. I det längre perspektivet torde Rysslands diversifierade råvaruexponering, samt uppdämda investeringsbehov, göra att det inte handlar om mer än cykliska efterfrågesvängningar.

Med tanke på bolagets förmåga att parera efterfrågenedgångar historiskt, samt den goda finansiella ställningen, torde inte en heller cyklisk nedgång vara något problem att hantera operationellt.

Den huvudsakliga risken är snarare politisk. Om detta kan det förstås skrivas spaltmeter och åter spaltmeter. Sannolikt utan att bli mycket klokare. Klart är dock att en investerare ska ha ett högre avkastningskrav än normalt.

Självklart finns det också en stor risk kopplad till avtalet med Volvo. Skulle Volvo säga upp avtalet är det ingenting annat än en regelrätt katastrof. Med hänsyn till bolagets utveckling, där man växt betydligt snabbare än marknaden, förefaller risken vara låg för detta just nu. Detta kan dock förändras snabbt. En mutskandal skulle högst sannolikt skapa ett externt tryck att avsluta eller ändra samarbetet.

Bolaget är förstås högst medveten om allt ovanstående. Ferronordic har en tydlig policy mot mutor och i varje försäljningshall framgår det med största tydlighet att mutor inte är accepterade.

Styrningsdokument och policys i all ära, det höga insiderägandet är troligen den största försäkran en mindre aktieägare kan få. Bolagets VD, Lars Corneliusson, äger aktier för 148 Mkr. Andra stora aktieägare är bolagets tidigare VD och numera styrelseledamot Erik Eberhardsson med aktier för 179 Mkr.

Utveckling 2018

Ferronordic rapporterade siffror för fjärdekvalet i slutet på februari. Kvartalet markerade slutet på ett väldigt bra år. Omsättningen steg med 26 procent och fortsatt stigande rörelsemarginal resulterade i en tillväxt i rörelsevinsten på närmare 50 procent. Vinst per aktie uppgick till 13,22 kronor, en tillväxt motsvarande 64 procent.

Den goda utvecklingen var ett resultat av ett starkt år för bolagets samtliga verksamheter. Nymaskinsförsäljningen ökade med 30 procent medan eftermarknadsförsäljningen ökade med 13 procent. Contracting services växte med 55 procent, men från låga nivåer.

Kassaflödet släpar dock. Efter investeringar uppgick kassaflödet till 115 Mkr, att jämföra med det redovisade resultatet om 209 Mkr. Skillnaden beror på ett ökat rörelsekapital, inte så förvånande med tanke på tillväxten. Bolagets investeringar uppgick till strax över 45 Mkr, något under bolagets avskrivningar.

Utsikter och värdering

Ferronordic värderas idag till 7 gånger rörelseresultatet (EV/Ebit). Okulärt förefaller detta vara lågt. När bolaget noterades var värderingen snarare 11–12 gånger rörelseresultatet. En betydande kontraktion som förklarar varför aktiekursutvecklingen i princip varit oförändrad sedan noteringen, trots den goda resultatutvecklingen.

Det är lätt att måla upp ett optimistiskt scenario. En framgångsrik expandering i exempelvis Kazakstan, samt ytterligare något land, minskar Rysslandsexponeringen. Förutom försäljningstillväxten som ett sådant scenario innebär kan en högre multipel också vara motiverad.

En multipel i nivå med noteringen ger en uppsida på närmare 40 procent utan att ens anta någon vinsttillväxt. Adderas en årlig vinsttillväxt om 10 till 15 procent de kommande tre åren, som ett resultat av fortsatt marknadsåterhämtning i Ryssland samt lyckad expansion i Kazakstan, är uppsidan över 100 procent. Detta är vårt optimistiska scenario.

I basscenariot räknar vi dock varken med lyckad expansion i Kazakstan eller multipelexpansion. Däremot tror vi att bolaget har goda förutsättningar att växa snabbare än marknaden i ett par år till. Med en marknadstillväxt i linje med den förväntade BNP-tillväxten om 2 procent torde Ferronordic kunna 5 procent. Med en stabil marginal innebär detta en EBIT-tillväxt på tre år om närmare 16 procent.

Under denna tid har dock bolaget genererat nästan 700 Mkr i fritt kassaflöde, under antagandet att den lägre tillväxten resulterar i en kassagenerering om 100 procent av årets resultat. Sammanlagt ger detta en uppsida kring 40 procent.

Med det sagt, det räcker med att blicka några år bakåt för att konstatera att det snabbt kan bli ett annat marknadsklimat. Såväl den politiska som den konjunkturella risken är ständigt närvarande. Implikationerna av det förstnämnda är förstås omöjligt att förstå. Implikationerna av den andra är också svår att förutse, men här ger historien kanske något mer vägledning.

Går vi tillbaka till 2009 kan det konstateras att Volvo tappade 28 procent av sin försäljning. Applicerar vi detta på Ferronordic, samt antar en marginal om 5 procent får vi ett rörelseresultat om 117 Mkr. En marginal om 5 procent är högre än de 4 procent bolaget hade under bottenåret 2015, men då hade också omsättningen minskat med över 40 procent. Med ett generat kassaflöde under dessa år om 430 Mkr samt en värderingsmultipel om 9 gånger rörelseresultatet finns en viss nedsida, men inte så stor.

Slutsats

Ferronordic har en fin operationell historik, stort insiderägande och en låg värdering. Det vill säga i stora drag det en investerare söker i ett bolag. Förklaringen till den låga värderingen ligger förstås delvis av den cykliska affärsmodellen i kombination med rysslandsexponering. Vår uppfattning är dock att nuvarande värdering mer än väl prisar in denna risk.

Med en kapitalsnål affärsmodell räcker det helt enkelt med låga ensiffriga tillväxttal och en fortsatt beskedlig värdering på 7 gånger rörelseresultatet för att aktien ska ge godkänd avkastning. Vi landar därför i en köprekommendation.