Ferronordic: Bredare och bättre?

Förra veckan meddelade Ferronordic (131 kr) att bolaget breddar sig från att sälja Volvos anläggningsmaskiner i Ryssland till att bli återförsäljare av Volvo- och Renaultlastbilar på delar av den tyska marknaden.

Den nya affären drevs tidigare av Volvo själva, har 1,3 miljarder kr i årsomsättning och ett resultat runt noll. Ferronordic betalar 250 Mkr vilket motsvarar tillgångar i form av rörelsekapital med mera.

Detta var inte ett besked som börsen gillade så mycket. Aktien har fallit tillbaka från vad i alla fall vi sett som en redan rätt pressad nivå. En förklaring är att den tyska affären tynger lönsamheten kortsiktigt:

• Under 2020 spår Ferronordic att Tyskland ger en negativ effekt på 40 Mkr på rörelseresultatet motsvarande 2,50-3,00 kr i vinst per aktie.
• Först mot slutet av 2021 ser Ferronordic framför sig att den nya verksamheten ska bidra positivt till resultatet.
• Det långsiktiga målet för rörelsemarginalen sänks från 7-9 procent till 6-8 procent.

Bakgrunden till att resultatet försämras första året som Ferronordic har verksamheten (2020) är planerade kostnader för att lyfta serviceerbjudandet, som renoveringar av verkstäder och nyanställning av servicepersonal.

I mars synade vi aktien (läs här) och fann då att bolaget rent operativt gick åt rätt håll samtidigt som värderingen var mycket låg. Ett stort plus är insiderägandet – en dryg tredjedel av aktierna ägs av styrelse och ledning. Det blev ett köpråd. Sedan dess har Ferronordic utvecklats starkare än vi skissat på vinstmässigt, men klart sämre avseende kassaflöde.

Just kassaflödet, kring 700 Mkr över tre år, var en viktig komponent i den avkastningspotential vi såg i aktien i vår analys.  Att rörelsemarginalen eller vinstvärderingen skulle öka meningsfullt var inte att räkna med. Marginalen kring 9 procent är historiskt hög och multipeln dras med en rysk rabatt som inte är på väg bort. En möjlig uppsida är att försäljningen av maskiner i Ryssland fortsätter återhämta sig och öka försäljningsvolymerna. De maskiner som såldes under toppåren 2011-2013 börjar nu bli rejält slitna och behöver ersättas. Men i grund och botten var de stabila eftermarknadsintäkterna och kassagenereringen huvudskälet till att aktien såg billig ut.

Intåget i Tyskland och trenden att Ferronordic binder mer kapital än väntat ändrar bilden av aktien en smula. Nu blir marginallyft i Tyskland en inte oviktig faktor för att aktien ska leverera. Att marknaden i Ryssland fortsätter att utvecklas väl förblir dock den enskilt viktigaste saken. Troligen kommer kassaflödet vara relativt svagt de kommande åren då Ferronordic bryter ny mark på flera områden (se faktarutan).

Budskapet från ledningen är att det tyska lyftet ska ske dels genom att man ökar marknadsandelen för Volvo i landet, dels fångar upp mer av eftermarknadsintäkterna genom investeringar i fler och uppgraderade serviceverkstäder med mera.

Att öka Volvos andel från 10 procent mot något i stil med Europasnittet kring 15 procent lär inte bli lätt. Tyskland är MAN och Mercedes hemmamarknad. Att Volvo nu väljer att lägga ut nyförsäljningen på externa ”dealers”, både Ferronordic och andra aktörer, ser nästan lite uppgivet ut.

Däremot har Ferronordic lyckats mycket bra med att öka eftermarknadsintäkterna på anläggningsmaskiner i Ryssland och även för Volvolastbilar. Man sköter eftermarknadsaffären för lastbilar på nio av sina cirka 80 serviceverkstäder i Ryssland och Kazakstan. Det är en ganska liten affär men tycks fungera mycket väl.

Rent strategiskt är det ingen dålig sak att knyta sig hårdare mot Volvo. I början av 2019 tog man över rätten att sälja Volvos anläggningsmaskiner i Kazakstan. Nu tar man alltså en del av Tyskland på lastbilssidan (området Ferronordic ansvarar för motsvarar 18 procent av Tysklandsmarknaden). Detta talar för att Volvo är nöjda med det arbete Ferronordic utför – och kanske står fler affärer på tur?

När vi uppdaterar prognoserna för Ferronordic med sämre kapitaleffektivitet och en tysk marginal som ökar till 1-2 procent 2021, så landar vi i att aktien är värd kring 190 kr till multipeln 7x rörelsevinsten. En avkastningspotential kring 50 procent inklusive utdelningar. Lite sämre än senast.

Det finns ändå en hygglig chans att börsen börjar ta höjd för att kassaflöde och rörelsemarginal stärks ytterligare efter 2021, och multipeln kan stiga något (optimistiskt scenario). Misslyckas man i Tyskland och marknaden mjuknar i Ryssland samtidigt som kassaflödet förblir svagt finns viss nedsida men inte så stor (pessimistiskt).

Det kan krävas en del tålamod för att äga Ferronordic men i grund och botten gör bolaget rätt saker och aktien förblir undervärderad. Vi behåller köprådet.