Fenix Outdoor: Stiger ur askan

Fenix Outdoor (1 056 kr) säljer produkter för friluftsliv. Bolaget är mest känt för ryggsäcken Kånken. Under 2021 landade omsättningen på nära 6,8 miljarder kr.

Största ägare är styrelseordförande Martin Nordin som kontrollerar strax över hälften av rösterna. Nordin, som tidigare varit VD, är son till bolagets grundare Åke Nordin. Huvudägaren verkar som arbetande styrelseordförande och fokuserar på strategi, förvärv, IT och logistik. De fyra största ägarna tillhör alla familjen Nordin.

Friluftslivet i fokus

Fenix säljer friluftsprodukter. Bolaget har en rad egna varumärken. Det mest kända är Fjällräven. Andra namn är Tierra, Royal Robbins, Hanwag och Primus. Dessa organiseras under segmentet Brands och Global Sales. Bolaget har även integrerat detaljister i sin verksamhet, genom att kontrollera Naturkompaniet och deras diton i Tyskland, Finland och Danmark samt nyförvärvade Trekitt. Segmentet går under namnet Frilufts.

Det viktigaste segmentet är Brands som står för nära 60% av rörelseresultatet. Här ingår bolagets egna varumärken samt e-handel, butiker och distributionsbolag som enbart säljer ett av Fenixs varumärken. Sannolikt är det Fjällräven i allmänhet och Kånken i synnerhet som är den stora kassakon.

Global Sales omfattar de distributionsbolag som säljer flera av Fenix varumärken. Sedan 2016 har omsättningen växt med 7% i genomsnitt och rörelseresultatet med 9%. Marginalen ligger kring 15-16%.

Friluftssegmentet, som består av Fenixs butiksnät, hade det av naturliga skäl kämpigt under pandemin och gick med förlust. Exklusive pandemiåret 2020 har rörelsemarginalen varierat mellan 1-5%. Omsättningsmässigt är segmentet klart störst, men de låga marginalerna gör att Frilufts bara står för drygt 14% av koncernens rörelseresultat. Att äga detajlisterna gör att bolaget kommer närmre kunderna och diversifierar även försäljningen något mot andra varumärken. Å andra sidan är det ett segment som präglas av låga marginaler, hög konkurrens och begränsade konkurrensfördelar.

Marginaltapp i nyckelsegmentet

Brands tjänar bra med pengar. Något oroväckande är däremot marginaltrenden inom segmentet som sjunkit från 43% år 2016 till 31% för 2021. Rörelseresultatet har ökat med 3% per år i genomsnitt sedan 2016 tack vare en genomsnittlig tillväxt på 10%. Marginalpressen gör alltså att utvecklingen blir något av en besvikelse.

Det är svårt att säga vad marginaltappet beror på. Tydligt är i alla fall att bolaget inte har lyckats återhämta lönsamheten från 2019. Detta trots att volymen har kommit tillbaka. Kanske beror det på högre insatspriser, så som frakt. Alternativt har Kånkens stjärnglans börjat falna.

Kikar vi på Björn Borg levererar bolaget toppmarginaler under 2021. Även Under Armour går starkt. Det skvallrar om att det inte är ett branschproblem utan snarare ett problem som Fenix tampas med.

Starkt fjolår men kostnadsökningar i korten?

Fjolåret bjöd på en välbehövlig återhämtning. Efter att ha tappat drygt 11,4% under 2020 landade tillväxten under 2021 på hela 19%. I Q4 ökade försäljningen i samtliga segment med runt 30%. Det drevs bland annat av att det tredje kvartalets försenade leveranser omsattes. Även Frilufts gick stark och växte med 35%.

Analytikerkonsensus spår ett marginallyft i Fenix. Stalltipset är att bolaget tjänar 14,9% 2022 och 16,2% 2023. Det förutsätter att omsättningen växer med 4 respektive 5% medan kostnaderna ökar med 2 respektive 3%. Styrelseordförande Nordin flaggar dock för ökade kostnader i den senaste rapporten. Det handlar om IT-investeringar och ett allmänt tryck på löneökningar i koncernen. Afv räknar lite mindre optimistisk än konsensus med en rörelsemarginal på 13,5% för 2022 och 14,5% för 2023. I slutet på prognosperioden räknar vi på en rörelsemarginal kring 15%.

Trekitt in, Brunton ut

Fenix förvärvade under fjolåret den brittiska detaljisten Trekitt som nu har fått den Naturkompaniet-förknippade loggan bredvid sitt namn. Trekitt redovisar en årlig försäljning kring 12 MEUR. Köpeskillingen landade på 10,2 MEUR, vilket motsvarar EV/Sales 0,85x.

Under 2021 passade Fenix även på att avyttra den nischade kompasstillverkaren Brunton. Försäljningen gjordes till anställda som köpte bolaget till runt det bokförda värdet. Därmed ger det ingen väsentlig påverkan på resultatet.

Generellt håller Nordin hårt i plånboken vad gäller förvärv. Det mesta verkar förpassas som för dyrt. Kanske har värderingarna för onoterat kommit ned i och med börsraset. Vi tror dock inte att investerare ska förvänta sig några stordåd på förvärvsfronten. Balansräkningen tillåter i varje fall förvärv.

Konkurrenter

Det finns en rad bolag som sysslar med frilufts- och sportkläder. Björn Borg och nynoterade RevolutionRace är två exempel. RevolutionRace sticker ut med sina höga bruttomarginaler. Det beror till stor del på bolagets direktförsäljningsmodell (D2C) via webben samt på låg produktionskostnad i förhållande till försäljningspris. Det leder till den höga lönsamheten. För Fenix och Björn Borg är lönsamheten i paritet. Bruttomarginalen är något högre för Fenix medan Björn Borg har något lägre rörelsekostnader i förhållande till omsättning.

Värdering

Ser vi till peers är värderingarna nedslagna. Bortsett från snabbväxande Nike och Lululemon ligger snittvärderingen för 2022 på EV/Ebit 14x. Aktierna har straffats hårt under det senaste året och Fenix sticker ut som en av de som klarat sig bäst. Aktien toppade dock på 1 500 kr och handlas nu till nivåer innan pandemin. Samtidigt har pandemin sannolikt spätt på trenden avseende friluftsliv vilket bör gynna bolaget.

Vi anser dock inte att Fenix bör handlas till en premie mot exempelvis H&M, Inditiex, Under Armour eller Canada Goose. Vi sätter multipeln till EV/Ebit 14x i huvudscenariot.

Slutsats

Uppsidan på strax över 40% i huvudscenariot kombinerat med exponeringen mot friluftstrenden lockar. Det som skaver är marginalutvecklingen inom det kritiska segmentet Brands. Lyckas ledningen bryta den negativa trenden kan aktien bli bra. Vi landar i ett köpråd för den som tror på Kånken.