Fenix Outdoor: Med värderingsluft under vingarna

Fenix Outdoor International (1236 kr) säljer produkter för natur och friluftsliv. Verksamheten består både av grossistförsäljning samt försäljning av egna varumärken i koncernens butiker. Koncernen har cirka 2500 anställda och försäljningen sker i stort sett över hela världen. Den största marknaden är Tyskland med 36% av försäljningen 2020. Andra stora marknader är Norden och Nordamerika.

Bland bolagets varumärken finns bland annat Hanwag, en tysk producent av vandringskängor, och friluftsköksbolaget Primus. Det mest kända varumärket är dock Fjällräven, som har blivit en försäljningssuccé internationellt.

Martin Nordin, son till grundaren Åke Nordin, har haft en central roll i bolagets utveckling de senaste decennierna. Idag är han arbetande styrelseordförande och har cirka 53% av rösterna i bolaget. Totalt äger familjen Nordin drygt 60% av kapitalet och cirka 85% av rösterna.

Bolaget delar in verksamheten i tre olika affärsområden:

• Brands: Står för varumärkena Fjällräven, Tierra, Primus, Hanwag, Brunton och Royal Robbins. Brands omfattar även e-handel och varumärkesbutiker samt nischade distributionsbolag som enbart koncentrerar sig på försäljning av endast ett varumärke.
• Global Sales: Omfattar distributionsbolag som säljer flera av Fenix varumärken.
• Frilufts: I Frilufts ingår butikskedjorna Naturkompaniet, finska Partioaitta, tyska Globetrotter och danska Friluftsland.

Lönsamheten i dessa områden varierar mycket. Brands har en rörelsemarginal kring 33% medan butikerna i Frilufts ligger på minus. Varumärkesaffären är den klart mest intressanta delen av kakan då affärsområdet står för cirka 70% av resultatet. Bolaget särredovisar inte de olika varumärkena, men Fjällräven antas vara absolut största varumärket med ryggsäcken Kånken som har blivit en internationell succé.

2020 blev ett blandat år för Fenix Outdoor. Delvis gynnades bolaget av en stark friluftstrend, framförallt i Norden. Men bolaget hade också en betydande motvind i form av lock downs och butiksstängningar, särskilt i de viktiga marknaderna i Tyskland och Nordamerika. Försäljningstappet stannade dock vid -7%, och rörelsemarginalen landade på 10,7%, ned från 13,8% året innan.

Bilden framåt är splittrad. Enligt bolaget själva har man ett större antal orders än normalt inom segmenten Brands och Global Sales, då många av detaljhandelskunderna har skjutit upp sina leveranser av sina vårorders till andra kvartalet. Men så lät det också under förra året då ordrarna flyttades fram till en återöppning av samhället. Nu känns dock återöppningen närmare än någonsin förut och bolaget hoppas på en väsentlig förbättring under det andra kvartalet. Det finns dock en risk att många detaljhandlare kan möta ekonomiska utmaningar efter pandemin, vilket kan begränsa deras återhämtningsförmåga. Det är trots allt en bransch i strukturell nedgång.

Inom området Frilufts ser situationen mer normal ut, om inga ytterligare restriktioner begränsar verksamheten. Bolaget bedömer att det finns en viss risk för det, särskilt i Sverige. På den största marknaden, Tyskland, tror man att butiksöppningar dröjer tills efter 1 juni.

Frågan är hur utvecklingen blir resten av året. Bolaget flaggar redan nu för flera risker inför hösten. Det finns en eftersläpning i produktionskapaciteten globalt och redan nu har Frilufts mött en viss brist på varor från varumärken och leverantörer.

Enligt Fenix Outdoor själva ska inte de egna varumärken stå inför några särskilda problem inom detta område, men man betonar att det finns en viss risk för förlängda leveranstider. Ett annat problem är den geografiska obalansen i containrar för transport av gods. Situationen har försämrats något på grund av den allmänna återhämtningen och stängningen av Suezkanalen hjälpte inte.

På uppsidan finns en betydande förbättringspotential i e-handeln. Den digitala försäljningen växte med 50% under 2020, och uppgick till 19% av den totala försäljningen. Martin Nordin skriver i senaste rapporten att bolaget fortsätter investera i e-handeln, och att man därför måste fortsätta jobba med att förkorta ledtider och bli mer flexibla. I rapporten antyder han att bolaget kommer öka andelen egen produktion för att få bättre kontroll över värdekedjan.

E-handeln är dock en hårt konkurrensutsatt verksamhet. Här slåss Fenix Outdoor mot såväl internationella jättar som Amazon och mer lokala spelare som Addnature, Bergfreunde och XXL som också flyttar fram positionerna online.

Men så till värderingen. Fenix Outdoor har gått bra på börsen och är upp drygt 60% det senaste året. Bolaget handlas idag till ett EV/Ebit på 23,7, vilket är väl över snittet på 16,0 de tre senaste åren.

Trots uppvärderingen handlas bolaget till en rabatt relativt större, internationella sektorkollegor. Värderingsgapet är dock motiverat med tanke på konkurrenternas betydligt starkare varumärken. Även om Fjällräven idag är ett väletablerat och populärt varumärke finns det alltid en varumärkesrisk. Om Kånkens stjärnglans skulle avta skulle det troligen få betydande effekt på bolagets resultat. Å andra sidan finns chansen till fortsatt hajp, som kanske smittar av sig på andra produktkategorier än ryggsäckarna, och därmed hög vinsttillväxt.

Efter det senaste årets fina kursutveckling ser vi ingen anledning till att rusa in i Fenix Outdoor just nu. Bolagets krishantering imponerar, men riskerna i form av tröga butiksöppningar och sena leveranser lockar inte. Det finns också en risk att fjolårets starka friluftstrend var av mer temporär karaktär, och att hajpen avtar kommande år. För de som tror att trenden kommer fortsätta växa även när världen öppnar upp för charterresor och långhelger i storstäder så kan en investering i Fenix Outdoor vara intressant.

I vårt huvudscenario föreställer vi oss en bra tillväxt på 5% de närmsta åren, som sedan planar ut på en lägre nivå samtidigt som rörelsemarginalen stärks till ursprungliga nivåer runt 14%. Men även om vi skruvar upp vår värderingsmultipel från EV/Ebit 14 till 16 så får vi ingen uppsida på ett par års sikt. Vi stannar vid ett neutralt råd.