Feelgood: Marginalvård med apphopp

Feelgood (3,13 kr) har under sina drygt 20 år som börsbolag alltid sysslat med företagshälsovård. Kunderna är drygt 8 000 arbetsgivare som köper privat vård och friskvård åt sina över 800 000 anställda. Feelgood erbjuder kunderna även arbetsmiljötjänster och totalt omsätter man 800 Mkr.

Trots en stark marknadsposition inom denna skapligt konjunkturstabila verksamhet är vinsthistoriken svag. Inte minst har förlustbringande förvärv tyngt. Bland annat av badhus och gym. Feelgood är sedan några år städat från sidoaffärer och har fått upp sin vinstmarginal inom företagshälsovård. När vi tidigare analyserat Feelgood har vi varit avvaktande till om högre lönsamhet är här för att stanna.

Feelgood har nu levererat ett 2019 där vinstmarginalen var kvar på en hälsosam nivå.

Företagshälsovård i Sverige är närmast ett oligopol där #1 Previa är något större än #2 Avonova och #3 Feelgood. Det syns dock inget oligopolmönster i lönsamheten (se faktaruta). Feelgoods lönsamhet uppvisar störst förbättring och numera bäst stabilitet av de tre.

2015 stängde Feelgood sin primärvård och gjorde förlust. 2016 blev det sedan först knappt 4 % i rörelsemarginal. Därefter knappt 5 % både 2017 och 2018. Den höjda nivån har nu varit stabil även 2019 då rörelsemarginalen blev 4,8 %.

Utdelningsförslaget för 2019 lyder 15 öre per aktie. Det motsvarar knappt 5 % i direktavkastning på dagens aktiekurs. Förslaget innebär också den fjärde raka årliga höjningen av utdelningen. Det fria kassaflödet följer vinsterna bättre än tidigare. Även bolagets finanser ser skapligt stabila ut.

Kompletteringsförvärven fortsätter. 2019 års medelstora förvärv Helsa Företagshälsovård och 2020 års hittills två småförvärv (Alna, Företagshälsan FHC) bekräftar två saker. Dels att Feelgood 1) numera håller förvärv till kärnverksamheten inom företagshälsovård och 2) dels ror i hamn låga förvärvsmultiplar.

Framåt då?

Psykisk ohälsa i arbetslivet är en av de mer dystra trender som gynnar företagshälsovården. Bland annat driver stressrelaterade sjukskrivningstal fram fler debiterbara vårdbesök.

Större aktörer som Feelgood har goda möjligheter att tjäna pengar på att sälja mer pro-aktiva tjänster till kundföretagen. Bland annat utbildningar inom stresshantering samt undersökningar av anställdas psykosociala arbetsmiljö.

Digitalisering kommer att kunna spara pengar på patientadministration. Den är också en möjlighet till tillväxt i befintlig kundbas. Här kan kanaler som bolagets nya vårdapp Feelgood Plus driva fram efterfrågan på ett ökat antal debiteringstillfällen (se faktaruta).

Börsplus huvudscenario bakar in att Feelgoods nyfunna vinstmarginalnivå ska bestå, men att det inte sker någon ytterligare höjning. Vård är och förblir en lågmarginalaffär, åtminstone tills motsatsen är bevisad. Dagens lönsamhet räcker dock för att göra aktien till en framtida högutdelare.

• Tillväxt. Med ytterligare något småförvärv per år så har vi en tillväxt som i år blir kanske 8% och därefter något lägre. De senaste åren har den organiska tillväxten snittat runt 3 %. På lång sikt borde en tillväxt ungefär motsvarande BNP inte vara omöjlig. Så länge Feelgood kan behålla dagens företagskunder bör antalet vårdärenden från deras anställda kunna öka sakta. Dels tack vare sjuktalen, men även digitala plattformar som Feelgood Plus kan tänkas driva på utvecklingen.
• Lönsamhet. På marginalsidan är vi fortsatt återhållsamma. Småförvärv, digitalisering av patientkedjan och viss ökning av andelen tjänsteintäkter från att coacha arbetsgivare kan verka positivt. Företagshälsovård är dock i grunden personaltung verksamhet med stadig inflation i lönekostnader. Här räknar vi med att Feelgood lyckas balansera dagens vinstekvation till runt 5 % rörelsemarginal även långsiktigt.
• Värdering. Med en viss befogad rabatt för svag historik och riskbilden i vinstmarginalerna ser Börsplus inte att börsen kommer vilja värdera upp ett stabiliserat Feelgood i närtid. Vi antar att dagens värderingsmultipel på 10 gånger EV/Ebit för 2019 är rimlig även framgent. Det ger en aktiekurs runt 4 kr inom de närmsta åren. Det ger en avkastningspotential på dryga 30 % på några år varav mer än hälften från utdelningar.

Tabellen nedan jämför Feelgood med börskolleger inom vård och omsorg. Här finns inga bra jämförelsebolag. Urvalet ger mer en generell bild av hur börsen prissätter den konjunkturtåliga sektorn.

På våra prognoser har Feelgood här en genomsnittlig tillväxt och en snäppet sämre lönsamhet än kliniker och vård-/omsorgsbolag. Sektorn värderas generellt till höga multiplar, undantaget bemanningsbolagen Dedicare och NGS.

Dra inga stora växlar på att Feelgoods avkastning på sysselsatt kapital står ut som hög. Även övriga sektorn är kapitallätt och högavkastande justerat för hyresavtal och förvärvseffekter. Det mer intressanta är lönsamhetens nivå och stabilitet samt om man växer till låg risk.

Pessimistiskt scenario – Konkurrensen tilltar och Feelgood tappar tillväxten och hela marginallyftet. Börsen skulle då verkligen kunna hålla ned värderingen. En investering skulle här kunna halveras i värde.

Optimistiskt scenario – Här antas en mer lyckad förvärvsstrategi som når hela vägen till bolagets mål om 10 % årlig tillväxt av intäkterna. Antas bättre synergier på det och lite snabbare framgångar för digitala affärer så kan rörelsemarginalen stiga till 6 %. Börsen bör dock hålla igen på värderingen även här. Vi begränsar uppsidan till EV/Ebit 12 för 2022. Aktien skulle då kunna lite mer än dubbleras de närmsta åren inräknat utdelning. Ingen dålig uppsida trots återhållsam värdering.

Börsplus slutsats

Det verkar troligt att Feelgood fortsätter leverera hälsosamma siffror. Stöd för det ser vi både internt i bolaget men även i bättre branschtrender än på länge. Ovanpå det har vi värdeskapande småförvärv. I andra vågskålen finns en underliggande svår bransch med prispress, konkurrens och besvärlig löneinflation. Kan Feelgood öka det digitala tjänsteinslaget så ökar skalbarheten och kanske även kundlojaliteten. Vi kommer följa Feelgood Plus-satsningen med intresse men här och nu blir det inget regelrätt köpråd.

För den som letar aktier i vårdsektorn ser Börsplus en bättre risk-reward i exempelvis klinikbolaget GHP.

Feelgood är ett av börsbolagen som presenterar vid Digitala Vinnare 2020 den 4 mars, en temadag som arrangeras av Affärsvärlden, Börsplus och Finwire Media.