Fasaden rämnar i SSM

Sedan noteringen av SSM (dagskurs 28,30 kronor 16/11) har aktien halverats. Se artikellänken för Börsplus ursprungsanalys.

Den stora förklaringen är så klart att sektorn klappat igenom fullständigt. Grafiken nedan visar Börsplus grova bedömning av hur bostadsutvecklarna värderas sett till risknivå och vårt bedömda substansvärde.

Men ovanpå den allmänna bostadsoron har SSM själva underpresterat på ett tråkigt sätt. Det är synd för annars har SSM en tydlig och tilltalande profil. Kunderna är unga stockholmare som SSM kallar för ”morgondagens urbaniter”. SSM bygger små T-banenära lägenheter som säljs med argumentet ”Bo mindre. Lev större.” och paketeras på ett sätt som leder tankarna till collegecampus eller reality-TV.

En artikel från i juni 2017 i Mitt-i-Stockholm ger en bra bild av SSM och deras stora prestigeprojekt Tellus Towers, två skyskrapor vid Telefonplan i Stockholm med totalt 1 200 bostäder. Det är visserligen smålyor men det är ändå ett massivt projekt. Att bygga höga torn är också sin egen utmaning. Horisontella projekt kan byggas i etapper i den takt marknaden och projektorganisationen medger. Med torn finns inga mellanlägen. Antingen händer ingenting eller så blåser man på med en mångmiljardsatsning med produktionsrisker utöver det vanliga.

JV-upplägget med Partners Group

Inför börsnoteringen sa SSM att man gärna såg ett stort utländskt byggbolag som JV-partner i Tellus Towers. Ett byggbolag som partner hade validerat hela projektet och sannolikt också inneburit en lägre produktionsrisk.

Så har det inte blivit. Istället har jättefonden Partners Group klivit in som 50/50-delägare i en affär som nu omfattar tre projekt. Tellus Towers, Metronomen och Järla Station.

Metronomen är i produktion och 97 procent sålt så här är risken mycket låg. Trots detta och att potentialen i Tellus Towers vid IPO-n beskrevs som väldigt hög så säljer SSM alla tre projekten för bokfört värde och nedlagda kostnader, totalt 85 Mkr. (Om Tellus Towers uppnår vissa milstolpar kan SSM få maximalt 550 Mkr ytterligare från Partners Group i tilläggsköpeskilling.)

Samtidigt köper Partners Group vissa reverser av SSM. Totalt redovisar SSM en vinst från Partners Group-affären på 113 Mkr i Q3. Det här är dock vilseledande eftersom SSM väljer att i förskott boka upp viss vinst från den osäkra framtida tilläggsköpeskillingen.

– Skulle projektet inte kunna genomföras eller förändras i så stor omfattning att tilläggsköpeskilling utgår i sin helhet uppstår en potentiell förlust för koncernen uppgående till maximalt 110,7 Mkr, skriver SSM i en undanskymd not i veckans Q3-rapporten.

Den ”vinst” SSM bokat upp på affären med Partners Group matchas ju helt av att man kommer åka på en förlust på lika mycket (111 Mkr vs 113 Mkr) om/när SSM måste backa tillbaka från antagandet att Partners Group kommer betala en tilläggsköpeskilling.

Vi kan inte tolka det på annat sätt än att SSM har sålt av andelar i tre projekt, varav ett nästan färdigt och ett som påståtts ha en gigantisk potential och för detta fått ut exakt ingenting i bevisat värdeskapande.

Till saken hör att Partners Groups investering up-front för Tellus Towers också är extremt liten, antagligen mindre än 40 Mkr för chans på halva vinsten från ett projekt med ett totalt utvecklat värde på 7,6 miljarder kronor.

Man undrar varför SSM inte har hittat en JV-partner som antingen tillför byggkapacitet eller går in med ett större kapital här och nu?

Vad säger det om hur man ska bedöma Tellus Towers chanser att lyckas?

Kommer Tellus Towers genomföras?

Samrådsprocessen är inte klar och efter detaljplaneprocessen krävs lagakraftvunnet bygglov, framgångsrik försäljning och ett vattentätt entreprenadavtal.

– Resan mot prestigebygget har inte varit rak. Det tidigare Tellus Tower-projektet stötte som bekant på patrull från Försvarsmakten och bygget fick göra halt. Det återstår fortfarande många tekniska och miljömässiga nålsögon som de två jättetornen ska igenom. Bygget kräver att tunnelbanan överdäckas och att en ny station byggs, skriver Mitt-i-Stockholm i juni 2017.

Projektets utmaningar, den väldigt klena insatsen från JV-partnern och den fladdriga bostadsmarknaden gör att projektet kanske kommer skrinläggas. Det skulle i ett slag radera ett av huvudargumenten som SSM gick till börsen med och en stor del av uppsidan i aktien. För att inte tala om förtroendet för bolaget.

Vinstraset efter noteringen

SSM har släppt tre kvartalsrapporter efter börsnoteringen i våras. Första halvåret 2017 så halverades nästan vinsten mot samma period 2016. I Q3 föll rörelseresultatet från 63 till 12 Mkr rensat för ”reavinsten” från Partners Group-affären. Det är ingen bra början på en börskarriär. Särskilt med tanke på att SSM i sitt prospekt inte flaggade för att de första kvartalsrapportena skulle bli dåliga.

Vi noterar också att kostnaderna har ökat ordentligt. Den största kostnadsökningen (13,3 Mkr) är för optioner och bonus till ledningen. Näst störst påverkan (10,4 Mkr) ”utgörs av en omfördelning av OH-kostnader som balansfördes i jämförelseperioden men som med ny tillämpning av redovisningsprincip nu kostnadsförs för innevarande period”, som SSM skriver i Q3-rapporten. Inför IPO har SSM alltså sminkat upp vinsten genom att flytta upp centrala kostnader som ”tillgångar” i balansräkningen. Man får hoppas att SSM inte bygger hus med samma fuskmetoder som de redovisar.

Hur många byggrätter äger SSM egentligen?

En annan tydlig brist hos SSM är att man inte anger hur många av sina byggrätter som man faktiskt har tillträtt och betalat helt för och hur många som man bara har option på. I goda tider kunde bostadsutvecklare kanske slira lite med detta eftersom fokus ändå mest låg på potentialen. Men i en kärvare marknad är det som investerare helt centralt att veta om det krävs stora tilläggsköpeskillingar för att kunna produktionsstarta projekt.

Finansiell styrka

Bostadsutvecklare generellt är oerhört krångliga verksamheter att få ett grepp om. Det gäller inte minst balansräkningen och försök till bedömningar över den finansiella styrkan. Ett föredöme i tydlighet är Bonava. De anger att av en redovisad nettoskuld på 5 miljarder ligger 4,7 miljarder kronor i bostadsrättsföreningar i pågående projekt. Poängen är att dessa lån är matchade mot tillgångar som rimligtvis har ett väldigt konkret värde. Alltså nästan färdigbyggda bostadshus med bindande avtal med BRF-köpare som ytterligare säkerhet. I andra ändan finns exempelvis företagsobligationer där pengarna kanske använts för att köpa outvecklade projekt med hög risk.

SSM verkar ha starka finanser. Men som vanligt med bostadsutvecklare är det inte så enkelt att man bara kan gå på redovisade siffror. Den redovisade nettoskulden sticker inte ut som högt givet att vi inte har några indikationer på allvarliga problem i pågående projekt. Klurigare är det SSM:s affärsmodell där en stor del av verksamheten ligger i joint ventures där SSM inte konsoliderar tillgångar och skulder. Därför blir insynen och förståelsen extra lidande i SSM.

Börsplus har tidigare fångat upp diskussioner om i vilka bostadsutvecklare det finns en risk för att man måste ta in nya pengar via nyemission eller panikförsäljning av tillgångar. När vi tittar närmare på SSM så ser vi inget som talar för att den risken skulle vara hög i SSM.

Värdering

Efter några turer fram och tillbaka är Börsplus nu inne på att bästa sättet att (försöka) värdera bostadsutvecklare är att ha en substansvärdeansats där mycket stor vikt samtidigt läggs vid risker/osäkerhet i verksamheten samt utsikterna till framtida värdeskapande. Detta kokar ner till att man vid olika marknadslägen kan anse att en substansrabatt på 50 procent är för lite men att man vid andra marknadslägen och för starka aktörer kan se en substanspremie på 100 procent som ett köpläge.

Börsplus vill med ovanstående resonemang illustrera hur svårt det är att värdera bostadsutvecklare.

SSM har ett redovisat eget kapital på 24 kronor per aktie. Därtill finns ett övervärde i byggrättsportföljen. Tabellen nedan visar vår bästa bedömning av hur det kan se ut med beaktande av risker och tänkbar lönsamhet.

Här är vi ganska generösa på många sätt och räknar exempelvis inte med större boprisfall så man ska inte ta övervärdet på 22 kronor per aktie som någon sanning utan mer som ett exempel. Men det är i vart fall tydligt att det finns ett substansvärde (eget kapital + övervärde) som klart överstiger dagens börskurs runt 28 kronor.

Detta bygger så klart på att bostadspriserna inte säckar ihop fullständigt och där kan alla ha sin egen åsikt. Det är också så att många andra bostadsutvecklare också handlas med rabatt och ofta en mycket större rabatt än SSM. Vi ser inga skäl till varför man skulle vilja äga ett bolag med SSM:s historik hellre än exempelvis ALM Equity.