Fagerhult ser ljust på framtiden

Fagerhult (80 kr) är ett av de större belysningsföretagen i Europa. Koncernen är ett resultat av en lång rad mindre förvärv under 2000-talet. 2019 slutfördes den största affären hittills när det italienska bolaget iGuzzini köptes för 4 miljarder kronor. Det medförde att Fagerhult idag har dotterbolag i 28 länder och når över 40 olika marknader.

Bolagets anläggningar finns främst i Europa som också står för merparten av koncernens omsättning. Men tillverkning finns också i bland annat Turkiet, Kina och Thailand.

Fokus ligger på belysningsutrustning åt proffsmarknaden för installation i exempelvis kontor, butiker och andra offentliga miljöer både inomhus och utomhus. Egen design och säljkår med goda relationer mot föreskrivande led i form av arkitekter, elkonsulter och installatörer är viktiga inslag i strategin.

I många år var Fagerhult en framgångssaga som skattades högt på börsen. Kurstoppen sattes 2017 – inte långt före det att bolagets bejublade ex-VD Johan Hjertonsson aviserade sin avgång för att ta över rodret vid Fagerhults huvudägare Latour.

Under Bodil Sonesson har tillväxt och marginaler mattats av och aktien fallit. Den tidigare kvalitetsstämpeln har periodvis varit ifrågasatt.

Strax före coronapandemin slog till såg det dock ut att peka i rätt riktning för bolaget. Men det hela tog förstås en tvär vändning när kontor tömdes, efterfrågan från handeln torkade upp och nya byggprojekt slog halt. I stället för den väntade försäljningen strax norr om 8 miljarder kronor föll omsättningen under 2020 till 6,8 miljarder med halverad rörelsemarginal.

Början på 2021 har dock bjudit på vändning. Det nyligen redovisade andra kvartalet visade starkt lyft i efterfrågan med 12% organisk omsättningstillväxt och 35% högre orderingång.

Rörelsemarginalen steg från 8,9% till 11,3%. Detta samtidigt som statliga subventioner i princip helt fasats ut.

Börsen verkar dock hoppats på mer. Aktien föll 4% på beskedet.

Däremot gör bolagets nya organisationsstruktur det svårare att utvärdera både förvärvet av iGuzzini liksom tidigare problemsegment (handeln) och problemgeografier (Storbritannien, Asien och Australien).

Med varumärkesportföljen indelad i fyra nya affärsområden har Fagerhult blandat ihop korten ordentligt. Åtminstone är det för en utomstående lite svårt att förstå var ett affärsområde slutar och nästa börjar. Det verkar finnas geografiska och produktmässiga överlapp.

I bolagets presentation för andra kvartalet uppger man dock att den återhämtning man nu ser verkar ske på de flesta marknader och inom nästan alla produktsegment. Även inom handeln beskrivs aktiviteten vara hög.

Det är ett uppsving som Fagerhult dessutom möter med bantad kostnadskostym. Med drygt 4 000 anställda är bolaget nästan 500 färre än vid samma tidpunkt i fjol. Jämfört med 2019 är kostnaderna för försäljning och administration knappt 90 Mkr lägre i andra kvartalet. Allt annat lika innebär det 5% på rörelsemarginalen, som dock samtidigt tyngs av att volymerna fortfarande är omkring 10% under nivån före covid-19.

Positivt är också att Fagerhult fått bättre ordning på balansräkningen som vid inledningen av krisen såg ansträngd ut. Tack vare bromsade investeringar ligger den nu på samma nivå som strax före förvärvet av iGuzzini, cirka 2 gånger Ebitda. Några finansiella mål som styr detta har inte bolaget. I år har man dock öppnat kranen för nya investeringar något, även om takten fortfarande är låg historiskt sett.

Även aktien har återhämtat sig och är upp kraftigt i år. Rådande värdering kring 17,5 gånger nästa års rörelseresultat (EV/Ebit) är några hack högre än vad vi tycker är rimligt för Fagerhult. I vårt huvudscenario räknar vi generöst med en multipel på 16 gånger och då finns ingen uppsida alls på 2-3 års sikt.

För att se tydlig potential i aktien behövs sannolikt en något högre tillväxt som i sin tur kan lyfta rörelsemarginalen ytterligare ett snäpp. Det sistnämnda vore inte orimligt givet den nya mer bantade kostnadsstrukturen. Som bäst har aktien värderats kring 20 gånger rörelseresultatet. Det är vårt optimistiska scenario och då är uppsidan 50%. Ändå inte fantastiskt för ett scenario som antar toppvärdering på toppresultat.

Fagerhult tycks återigen vara på rätt väg och marknaden ser ljus ut under kommande kvartal. Vi har dock svårt att se någon uppsida annat än med de mest generösa antagandena. Vi är neutrala till aktien – även om det finns en risk att vi underskattar styrkan i återhämtningen nu när den verkar vara på god väg.