Fagerhult: Mot ljusare tider

Fagerhult (60 kr) är en av Europas största tillverkare av belysningsarmaturer och liknande produkter för proffsmarknaden. Det är ett stabilt lönsamt företag som historiskt varit något av en förvärvsmaskin med ganska hög värdering på börsen. Men vi har tidigare skrivit om att aktien haft det tuffare på senare tid och fallit i värde sett tillbaka såväl ett som två och tre år i tiden.

För ett knappt år sedan synade vi förutsättningarna i samband med att Fagerhult var i färd med att göra sitt dittills största företagsförvärv, italienska Iguzzini. Affären verkade logisk men kanske lite dyr. Förvärvet, och den följande nyemissionen, kom i samband med att Fagerhult upplevde fallande orderingång, försäljning och resultat. Vi landade då i att man borde avvakta med aktien.

Sedan dess har aktien gått upp några kronor, från 56 till 60 kr, medan verksamheten verkar stabiliseras. Niomånadersrapporten visade att omsättningen föll 1,6 procent organiskt i tredje kvartalet. För hela perioden var siffran minus 3,3 procent. För 2018 var den minus 2,5 procent. Orderingången visar en liknande utveckling. Det skulle kunna tyda på att den värsta svackan är över.

De områden som varit besvärliga är huvudsakligen inom Fagerhults mindre affärsområden. Geografiskt sett rör det sig om Storbritannien och Irland (13% av omsättningen) Afrika, Asien och Australien (7%) som visat störst nedgång. Produktmässigt är det belysning för kunder inom handelssektorn som varit fallande. Signalerna är blandade på dessa fronter. I England anses osäkerhet kring relationerna med EU vara orsak till en låg ekonomisk aktivitet men här var det tydligt mer stabilt under Q3. För Afrika, Asien och Australien ser det sämre ut då exempelvis marknaden i Australien kyls av.

Trots att omsättningen ännu backar så uppger Fagerhult att den jämförbara rörelsevinsten ökade isolerat under Q3, tack vare besparingar och effektiviseringar. Att de redovisade siffrorna ökar, från 500 till 614 Mkr, beror på att Iguzzini nu är med i koncernen. Men att den jämförbara rörelsevinsten ökar i Q3 lovar gott då Fagerhult drivs med höga fasta kostnader och är volymkänsligt. När volymerna kommer tillbaka borde koncernen därför vara laddad för väsentligt marginallyft.

Under fjolårets första nio månader var marginalen inklusive Iguzzini cirka 10,7 procent, exklusive engångseffekter. För Fagerhult låg siffran på 12 procent samma period 2018 och pro forma hade Fagerhult/Iguzzini 11,7 procent under 2018.

Det absolut avgörande framöver blir dock vad som sker inom koncernens geografiskt sett dominerande delar, Nord- och Sydeuropa. Fagerhult imponerar oerhört på hemmaplan i Norden där marginalen är hela 15 procent (13,5%) trots att omsättningen bara stiger 2 procent organiskt. Också det är en lovande utveckling i händelse av att tillväxten ökar mot de nivåer kring 7 procent som branschorganisationer ser framför sig på LED-området framöver (Fagerhult är idag helt inriktat på LED).

Det finns en klar möjlighet att Fagerhult kan ha överraskande höga marginaler när väl svackan är över, med andra ord.

Mycket hänger på marknaden. Efter förvärvet i Italien är skuldsättningen nu så pass hög att det är tveksamt om Fagerhult vågar sig på nya affärer i närtid. Exklusive leasing ligger nettoskulden på drygt 3 miljarder. Så nya förvärv som ökar vinsten är nog inte aktuella i närtid. Man kan notera att Europas största aktör i branschen, Signify, satsar aggressivt på USA där de i Q4 gjorde ett större förvärv för 1,4 miljarder dollar. Om detta är bra eller dåligt för Fagerhult är oklart.

Förutom lite hög skuldbild så har Fagerhult fortsatt en hel del jobb med att integrera Iguzzini. Målet är att utvinna 8 miljoner euro i synergier vilket i så fall skulle bättra på marginalen med cirka 1 procentenhet. En del av det avser sänkta inköpspriser tack vare större volymer och framstår som säkra besparingar. Olika former av ”marknadssynergier” är mer osäkra kort.

Sammantaget ser Fagerhult ut att vara ett mycket kvalitativt bolag i sin bransch. Tillväxten är snäppet bättre än hos de båda större konkurrenterna Zumtobel och Signify. Marginalerna är högre. Omställningen till tillverkning för LED är helt genomförd hos svenskarna.

För att aktien ska se tydligt köpvärd ut krävs ett marginallyft som gärna når lite över tidigare toppnivåer kring 12 procent som Fagerhult klarat.

I vårt huvudscenario skissar vi in att 12 procent kan nås 2021 men det är förstås osäkert. Med en multipel på EV/Ebit 14, motsvarande 17 gånger vinsten, är avkastningspotentialen då runt 25 procent. Det är i minsta laget kan man tycka.

Att aktien får en tillväxtvärdering som den stundtals haft historiskt är en möjlighet, men ligger mer i ett optimistiskt scenario. Kombinerat med ett marginallyft ser då aktien riktigt bra ut. På nedsidan finns klara risker som en lågkonjunktur i Norden som säkerligen skulle pressa Fagerhults vinster.

Trots att avkastningspotentialen ter sig lite klen sätter vi ett köpåd på Fagerhult. Förhoppningen är att tillväxten gör comeback och mer tydligt illustrerar chanserna till högre marginallyft framöver. En första avstämningspunkt blir bokslutet över 2019 som presenteras 18 februari.