Fagerhult: Mörkret före gryningen?

Fagerhult (82,60 kr) utvecklar, tillverkar och marknadsför belysningslösningar för bland annat kontor, butiker och utomhusmiljöer.

Det beskrivs ofta som ett välskött bolag. Investmentbolaget Latour är huvudägare och sedan 2010 har omsättningen växt med drygt 10 procent årligen medan rörelsemarginalen makat sig upp från 6 till närmre 13 procent.

Samtidigt har aktien länge handlats till höga multiplar på börsen. Sedan toppen förra sommaren har dock kursen backat 35 procent bland annat i spåren av en svagare byggkonjunktur i framför allt Storbritannien. Är det ett köpläge?

Det stora caset i Fagerhult har länge handlat om övergången från gamla glödlampor och äldre lågenergilampor till LED-belysning som bland annat har längre livslängd och lägre energiförbrukning. Bolaget uppger exempelvis att man nästan helt ställt om den egna produktionen mot LED-anpassade armaturer som nu står för mer än 90 procent av koncernens försäljning. Men på Fagerhults marknader är fortfarande mindre än 10 procent av den installerade basen utbytt.

Den senaste trenden är ökad digitalisering och ”smart belysning” där nya styrsystem ger möjlighet att anpassa belysningen till olika tider eller olika situationer, ofta helt automatiskt.

Tillsammans ger bägge trenderna möjlighet till både ny formgivning och nya funktioner såväl som kostnadsbesparingar i både tid och pengar för kunderna. Det driver efterfrågan för ny belysning på marknaden.

Att bara byta själva lampan kan man förstås göra utan att byta armatur och utan att blanda in Fagerhult i processen. För Fagerhult som armaturtillverkare yttrar sig därför det hela kanske främst vid nybyggnationsprojekt och renoveringar där helt ny belysning installeras. Men det förekommer även att kunder enbart byter belysningssystem från gammal teknik till ny LED-anpassad armatur.

Baksidan av utvecklingen är att smart belysning i dag ett betydligt hetare område än vad traditionell armaturtillverkning var för säg tio år sedan. Fagerhult själva nämner viss branschglidning där globala aktörer på elektroniksidan vill ha del av den nya lockande kakan. Här finns alltså risk för ökad konkurrens.

Det är inte utan att vi tänker lite på låskoncernen Assa Abloy – ett annat Latourbolag med uttalad förvärvsstrategi där den framgångsrika affärsmodellen bygger mycket på historiskt goda relationer till föreskrivaren av produkterna. I Assa Abloy kan det vara exempelvis en låssmed medan det i fallet Fagerhult är arkitekter, ljusdesigners, elkonsulter, installatörer och liknande som rekommenderar och installerar produkterna.

I bägge fall sker också snabb teknikutveckling som gjort branschen till hetare villebråd för såväl stora som små tech-utmanare. Och i bägge bolag har dessutom tunga vd-byten skett med bejublade Johan Molin som lämnat Assa Abloy och Johan Hjertonsson som efter knappt tio år nu lämnat Fagerhult (och gjort jobbet tillräckligt bra för att bli ny vd för hela Latour).

Samtliga dessa aspekter hamnar på det negativa kontot i vår bok. Även om teknikrisken inte ska övertolkas i Fagerhult på kort sikt då design och tillverkning av armatur för professionella miljöer inte borde vara särskilt hotat.

Här och nu brottas bolaget med mer akuta problem i form av en marknad som saktat ned något hittills under året. På den viktiga brittiska marknaden har byggindustrin bromsat in i spåren av Brexit och marknaden påverkas också fortfarande av byggjätten Carillions konkurs.

På andra marknader beskrivs läget mer generellt som stabilt och i andra kvartalet ljusnade dessutom läget något och orderingången stabiliserades.

Samtidigt är Fagerhult ganska sencykliskt då belysning är bland det sista som installeras i ett byggprojekt. Den som funderar kring den svenska byggkonjunkturen ska dock komma ihåg att Fagerhult levererar till offentliga miljöer och kontor och liknande och där är aktiviteten fortfarande hög även i Sverige.

Med det sagt väntar sig Fagerhult ingen vidare marknadstillväxt 2018. Omsättningen i år lyfts alltså mer av tidigare förvärv. Men 2019 och framåt räknar vi med att den organiska tillväxten kommer tillbaka.

Trots kursfallet är Fagerhult ingen billig aktie med en värdering kring 17 gånger årets rörelseresultat (EV/Ebit).

I värsta fall skulle de tre pusselbitarna vikande konjunktur, hög skuldsättning och ny vd kunna läggas samman till en inte alls särskilt vacker bild. I ett sådant läge skulle aktien lätt kunna halveras (se det pessimistiska scenariot nedan).

Å andra sidan brukar inte Latour misslyckas med sina vd-rekryteringar och vi har ingen anledning tro annat denna gång. Även om det förstås alltid är en risk när någon bevisat skicklig byts ut mot ett mer oprövat kort.

Bodil Sonesson heter efterträdaren. Hon är i dag global försäljningschef på kamerabolaget Axis och sitter även i styrelsen för det norska Latourinnehavet Tomra som tillverkar pantautomater och sorteringsmaskiner.

Vi hoppas förstås på det bästa och tror förutsättningarna generellt sett är goda för Fagerhult. Men prislappen är väl hög givet det pessimistiska scenario som i värsta fall kan bli verklighet.