Fagerhult: Flerårig utbytescykel lyser upp utsikterna

Fagerhult (52,00 kr) är Europas tredje största tillverkare av belysningslösningar, som säljs till proffsmarknaden under tolv varumärken.

Fagerhult grundades 1945 som ett familjeföretag i orten med samma namn och är börsnoterat sedan 1997. Huvudkontoret ligger i Habo i Jönköpings län.

Bolaget har runt 4000 anställda varav drygt 60% är stationerade i antingen Sverige, Italien, Tyskland eller Storbritannien.

Bodil Sonesson är VD sedan slutet av 2018, då hon tog över efter att ex-VD:n Johan Hjertonsson axlade VD-posten i Fagerhults huvudägare Latour. Investmentbolaget är totalt dominerande i Fagerhults ägarlista med 48% av kapital och röster. Nordea Fonder är nummer två med 6%. Bodil Sonesson ökade sitt innehav med drygt 0,4 Mkr i juni och äger nu aktier i Fagerhult för 2 Mkr.

Fagerhults verksamhet består av att designa, producera och marknadsföra belysning i olika former. Bolaget erbjuder uteslutande egna produkter som tillverkas vid koncernens 17 produktionsenheter, varav 11 finns i Europa.

Fagerhults tolv varumärken fungerar som egna komplett utrustade bolag med lokal närvaro på sammanlagt 27 marknader. Inräknat agenter och distributörer når Fagerhult 40 marknader. 79% av försäljningen sker i Europa, 13% i Asien och Australien samt 8% i Nordamerika.

Sedan 2020 har Fagerhult en struktur med fyra affärsområden, som formerats med hänsyn till produktområden, kundgrupper och geografi. Varje varumärke ingår i något av affärsområdena men drivs i stor utsträckning självständigt. Varumärkenas prestation redovisas dock inte separat.

• Collection är med 47% av omsättningen 2022 störst och består av varumärkena Iguzzini, Ateljé Lyktan, LED Linear samt We-Ef. Detta är globalt verkande bolag som fokuserar på produkter i inom- och utomhusmiljö med höga designkrav. Två pusselbitar för att växa affärsområdet framöver är större betoning på lösningar snarare än produkter gentemot kunderna samt ökad marknadsbearbetning i Nordamerika.
• Premium är det affärsområde som levererar högst resultat till koncernen; 398 Mkr 2022 före koncerngemensamma kostnader, vilket motsvarade 44% av totalen. Varumärkena är ursprungsbolaget Fagerhult samt tyska LTS som båda jobbar nära kunderna med att projektera. Ofta är belysningslösningarna skräddarsydda. De viktigaste kundkategorierna är kontor, skolor, hälso- och sjukvård samt detaljhandel. Affärsområdet ser goda tillväxtutsikter för konceptet Re:Furbish som lanserades 2022. Det ger kunderna möjligheten att uppgradera befintliga installationer med ny teknik. Organic Response (se faktaruta Connectivity) är en del av Premium.
• Professional består av turkiska Arlight, australiska Eagle Lighting och brittiska Whitecroft Lighting. Fokus ligger på inomhusbelysning till främst kontor, skolor samt hälso- och sjukvård. Även här arbetar Fagerhult med kundanpassade lösningar. Bolagen inom Professional är mer homogena än de inom övriga affärsområden och en del synergier inom produktutveckling och marknadsföring verkar finnas. Exempelvis är Eagle Lighting återförsäljare av vissa av de andra två bolagens produkter.
• Infrastructure levererar belysningslösningar till projekt inom infrastruktur och industri. Det handlar således om robusta armaturer som står pall i utmanande miljöer. Varumärkena är brittiska Designplan, finländska I-Valo samt nederländska Veko. Försäljning sker nästan uteslutande i Europa.

FRAGMENTERAT I EUROPA

Den globala marknaden för professionell LED-belysning var värd 30 miljarder USD 2020 och väntas mellan 2021-2030 växa 18% årligen (CAGR) till 173 mdr.

Fagerhult är tredje störst på en fragmenterad europeisk marknad för professionella belysningslösningar. De tio största aktörerna svarar för 30% av marknaden, uppger VD Bodil Sonesson för Afv.

Det utgör en bra grogrund för att växa via förvärv, vilket också har varit en viktig del i bygget av Fagerhult-koncernen. Det klart största hittills var Iguzzini som köptes 2019 för motsvarande ca 4 mdr kr och adderade 2,4 miljarder i omsättning (2018) med en marginal på 9%. Förvärvet värderade Iguzzini till 16 gånger rörelsevinsten och delfinansierades med en företrädesemission till kursen 44 kr.

USA-marknaden är något mer koncentrerad, då de tio största spelarna svarar för 40%, enligt Sonesson. Storleksmässigt är marknaden i paritet med Europa.

Fagerhult är en liten aktör i Nordamerika (8% av omsättningen, via affärsområde Collection) men ser marknaden som en strategiskt viktig tillväxtmöjlighet. Grundplåten för att accelerera tillväxten har enligt bolaget kommit på plats nu under våren. Exempelvis har dotterbolaget Sistemalux integrerats i samma system som Iguzzini och säljresurser har adderats, i viss mån på bekostnad av agenter. Iguzzini ägde tidigare 70% av kanadensiska Sistemalux och 2021 köptes resterande 30% loss. Det verkar troligt att Fagerhult de kommande åren siktar på att förvärva sig till en större kostym i Nordamerika.

En målsättning i Nordamerika är enligt Bodil Sonesson att steg för steg se till att Collection når samma storlek omsättningsmässigt som i Europa. Implicit skulle det idag handla om en omsättningsökning med cirka 2,5 miljarder kr i Nordamerika för Collection.

ENERGISPARVINNARE

Fagerhult rider på en tydlig megatrend i form av omställning till minskad energiförbrukning och klimatpåverkan.

Andelen installerad LED-belysning för professionell användning är fortfarande endast 30-40% i såväl Europa som Nordamerika. Det trots att LED-lampor bland annat drar mindre el, ger bättre ljuskvalitet och håller längre än traditionella glödlampor och lysrör.

Men om en månad blir det förbjudet att producera och importera traditionella kvicksilverbaserade lysrör inom EU, till följd av nya direktiv från EU-kommissionen. Ingen omedelbar ketchupeffekt är enligt Fagerhult att vänta, men förr eller senare tar lagren av kvicksilverlysrör slut och övergången till LED blir oundviklig.

Valet för kunden står då mellan att byta ut armaturer helt och hållet, eller få ljuskällorna ersatta i befintliga armaturer (ny affär för Fagerhult). Dessa två varianter är vad Fagerhult benämner renovering och utgör en stor tillväxtmöjlighet för bolaget (notera att detta inte behöver innebära renovering av byggnad).

Det här är en bra kudde för Fagerhult att falla tillbaka på de kommande åren, som kan lindra effekten av minskad byggaktivitet och efterfrågan därigenom. Fagerhult såg en stor efterfrågan inom renovering 2022 mot bakgrund av att skenande energikostnader drev kunder mot energibesparande åtgärder.

Fagerhult omsatte i fjol dubbelt så mycket som i mitten på 2010-talet. Det är ett resultat av förvärv och ser man istället till den organiska utvecklingen har snittillväxten 2014-2022 varit 2,4%. Vid en kapitalmarknadsdag förra året meddelade Fagerhult att koncernen siktar på att årligen växa 10% i snitt på lång sikt, inklusive förvärv.

Rörelsemarginalen har snittat 10,3% över samma period. De senaste fem åren är snittet 9,5%, vilket är väsentligt bättre än den närmaste konkurrenten Zumtobel som haft 4,2%. Andra konkurrenter som Signify och Acuity har snittat 10,1 respektive 12,4%. Fagerhults nya mål är att rörelsemarginalen ska överstiga 10%. Inte jätteupphetsande givet att bolaget redan är där.

Fagerhults nettoskuldsättning exklusive leasing uppgår till 1,8 gånger rullande tolv månaders Ebitda, eller 2,4 ggr inklusive leasing. I en miljö där högre räntekostnader äter allt mer av resultatet är det klokt att inte spänna skuldbågen hårt. Till rätt pris kan dock förvärv i storleksordningen 400-500 Mkr vara vettigt framöver för Fagerhult, vars förvärvsaktivitet gått på sparlåga sedan 2019.

RENOVERING REDAN 50% AV OMSÄTTNINGEN

Att byggkonjunkturen saktat in är ingen hemlighet och Fagerhult har sett en avmattning i orderingången. Den minskade 8,6% organiskt i Q2 till 2,1 mdr kr. En delförklaring är dock att fjolårets siffror var uppumpade av problem i leverantörskedjor som fick kunder att tidigarelägga orders.

Oavsett vilket så är självklart en trög byggkonjunktur något som påverkar leverantörer som Fagerhult. Men bolaget har ett tydligt ess i rockärmen. Det faktum att kvicksilverbaserade lysrör ska fasas ut på den viktiga EU-marknaden kommer att ge stöd åt Fagerhults renoveringsaffär, som redan idag är större än man kan tro. Bodil Sonesson uppskattar att den nu står för hälften av koncernens omsättning.

Affärsvärdet för Fagerhult vid renoveringsprojekt där armaturer byts ut är ungefär detsamma som vid nybyggen, och oftast kan uppkopplade lösningar adderas. Vid renovering utan armaturbyte bedömer Afv att affärsvärdet överlag är något lägre. Samtidigt bör trösklarna för kunden också vara lägre vilket kan generera projekt som annars inte hade blivit av.

VÄRDERINGAR BELYSNINGSBOLAG

Nedan följer Afv:s huvudscenario över operativ utveckling tre år framåt och värdering för Fagerhult inom 2-3 år.

• Omsättningstillväxt. Fagerhult växte 11,6% under första halvåret 2023, eller 7% justerat för valuta och avvecklade verksamheter. Afv räknar med 10% tillväxt i år och 3% efterföljande två år.
• Rörelsemarginal. Vi tror att det finns en anledning till att Fagerhult har nöjt sig med 10% som marginalmål. Renoveringsprojekt är arbetsintensiva och i de fall armaturer inte byts ut blir konsultinslaget en större del av affären vilket bör hämma lönsamheten något. Afv räknar med 10% rörelsemarginal hela prognosperioden.
• Multipel. Fagerhult värderas till 12,7x EV/Ebit på vår prognos för 2023. De senaste åren har aktien ofta haft en betydligt högre “serieförvärvar-värdering”. Konkurrenter värderas överlag lägre (se tabell ovan), vilket även är sant för andra byggrelaterade bolag med energibesparande kvaliteter som Lindab (EV/Ebit 11,8x 2024E). Vi använder en multipel på 14x EV/Ebit för 2025.

Uppsidan i Afv:s huvudscenario är 38% för Fagerhult-aktien.

SLUTSATS

Fagerhult har ett par intressanta trender i ryggen, samtidigt som byggfrossa är ett reellt hot de kommande åren. Bolaget saknar dock exponering mot svenskt bostadsbyggande och den samlade bilden är att Fagerhults utsikter är ljusa trots europeisk konjunkturoro. Därtill är tillväxt i Nordamerika en potentiell värdedrivare.

Det tvingande elementet kring utfasning av miljöskadliga kvicksilverlampor i EU gör oss trygga i att Fagerhult kommer att förbli väl sysselsatta de kommande åren. En viss premie mot bolag som Lindab och Inwido är därmed befogad.

Det kan bli en ryckig resa, men vi tror att Fagerhult-aktien kommer visa sig bli en bra investering kring dagens nivåer. Något som backar upp köprådet är en överkomlig nedsida vid ett tråkigt utfall (pessimistiskt scenario).