Fabege: lågt pris men låg avkastning

Fabege (98 kr) äger kontorsfastigheter i Stockholm för 88 miljarder kronor med tyngdpunkt på innerstaden och Solna, inte minst Arenastaden.

Grafiken nedan visar hur Fabeges bestånd fördelar sig på fastighetstyp och geografi.

Det är glesare på kontoren idag än innan covid. En eventuell “kontorsdöd” är dock inget som syns i Fabeges kvartalsrapport som släpptes i fredags. Nettouthyrningen för andra kvartalet uppgick till 36 Mkr och fastighetsbeståndets värde ökade med 1,2%. I genomsnitt så lyckades Fabege höja hyran med 11% i de avtal som omförhandlades under andra kvartalet. Samtidigt handlas aktien med 46% rabatt. Marknaden uppvisar alltså en stor oro kring Fabege.

OVÄNTAT LÅG YIELD

En förklaring kan vara den förvånansvärt låga direktavkastningen. Enligt Affärsvärldens beräkningar är “yielden” bara 2,6% baserat på redovisade siffror att jämföra med de mer rimliga 3,69% som Fabege själva anger som utgångspunkt för fastigheternas bokförda värde. VD Stefan Dahlbo bekräftar att utfallet för aktuell yield är under 3%. Skillnaden mot nivån 3,69% förklarar Stefan Dahlbo med kommande hyreshöjningar, lägre vakanser med mera. Fabege menar alltså att nuvarande driftöverskott (täljaren i ekvationen som ger direktavkastningen) är temporärt för låg.

ett försiktigt fastighetsbolag

Fastighetsmarknaden har de senaste åren präglats av stora värdeuppgångar drivna av låga räntor, stora affärer och hög belåning. Fabege har varit betydligt försiktigare än många av sina branschkollegor. Fokus har legat på förädling av befintlig portfölj och skuldsättningen har sjunkit över tiden. Nu är belåningsgraden 36%.

Nu pratar VD Stefan Dahlbo om att han i rådande marknadsläge är öppen för att göra bra förvärv. Men det blir inga radikala grepp. Snarare kompletterande förvärv på marknader där Fabege redan är starka. Stefan Dahlbo uppger också för Afv att belåningsgraden inte kommer tillåtas gå över 50%, vilket alltså utgör ett tak för förvärvskapaciteten.

Huvudscenario

Med stigande räntor, en annalkande lågkonjunktur och en substansrabatt på 46% så är det uppenbart att fokus vid en analys av Fabege bör handla om att förstå nedsidan. Afv har därför skissat upp ett relativt pessimistiskt huvudscenario för fastighetsmarknaden och Fabege ett par år in i framtiden. Här är de viktiga antagandena:

1. Fabege får upp driftöverskott med +11%, oaktat eventuell lågkonjunktur. Inflationen är främsta drivkraften.
2. Räntan stiger med 2 procentenheter. För Fabege innebär det framåtblickande räntor runt 3,8%.
3. Fastighetsmarknadens direktavkastningskrav ökar generellt med cirka 1 procentenhet. Därtill är det rimligt att anta att glappet mellan Fabeges verkliga och teoretiska/långsiktiga yield minskar. Utgår vi från dagens verkliga yield på 2,6% (enligt Afv) så tror vi en ökning med 1,5 procentenhet till 4,1% är rimligt.

Tabellen nedan visar utfallet på Fabeges balansräkning jämfört med idag.

Om yieldkravet går från 2,6% till 4,1% så är det en enorm relativ förändring med stor (negativ) hävstång på substansvärdet. Fallet från 183 kr per aktie till 101 kr är dock inte värre än att det fortfarande ligger lite över aktuell börskurs.

Tabellen nedan visar hur vårt milt pessimistiska huvudscenario slår mot Fabeges intjäning jämfört med idag.

OPTIMISTISKT SCENARIO

Fabeges snitthyra ligger idag på cirka 2700 kr/m². Det är inte särskilt högt givet kvaliteten på Fabeges bestånd. Vid en strukturomvandling mot mer hybridarbete bör välbelägna fastigheter vara relativa vinnare, både sett till hyresnivåer och vakanser.

Afv har i den andan också skissat på ett framtidsscenario för Fabege som är lite mer optimistiskt. De viktigaste antagandena här är:

1. Driftnettot ökar med +32% drivet av högre hyror och lägre vakanser i takt med att halvtomma förädlingsfastigheter hyrs ut till högre hyresnivåer.
2. Räntan ökar med +1,5 procentenheter. Det skulle för Fabege innebära en snittränta på cirka 3,3%.
3. Marknadens generella direktavkastningskrav stiger med +1 procentenhet. Fabeges direktavkastningskrav stiger i takt med marknaden till +3,6%. Då vi i detta scenario räknat med lägre vakanser och högre hyror så räknar vi inte med att Fabeges direktavkastningskrav stiger mer än marknaden i övrigt.

Ovanstående antaganden landar i ett substansvärde på 169kr per aktie i Fabege. En bit under dagens nivå men långt över börskurs.

Projektportföljen

Mycket av Fabeges historiska värdeskapande har kommit från projektutvecklingen. Bolaget utvecklade framgångsrikt Arenastaden från industriområde till attraktivt kontorsområde med bland de högsta snitthyrorna i Stockholm.

I dagsläget har Fabege två stora stadsdelsutvecklingsprojekt. Det första är Solna Business Park där bolaget har mycket vakanser. Bolaget hoppas på att genom utveckling av området öka uthyrningsgraden och höja snitthyrorna.

Det andra av Fabeges större stadsutvecklingsprojekt är Flemingsberg där bolaget har köpt upp mycket av marken runt tågstationen för att där bygga en ny stadskärna. Mycket av det bolaget vill göra i Flemingsberg ligger ganska långt bort i tiden. Det är först någon gång runt 2030 som merparten av fastigheterna i området planeras ha inflyttning.

SÅ VÄRDERAS KONTORSBOLAGEN

Tabellen nedan visar värderingen för tio kontorsinriktade fastighetsaktier. Fabege sticker ut med extra hög substansrabatt men också med extra låg avkastning, mätt som P/E-tal.

Afv gjorde nyligen en genomgång av hela fastighetssektorn.

FastighetsbolagAnalys

Afv stresstestar fastighetsbolagen

Den som vill se en jämförelse av hur de olika fastighetsbolagen påverkas av stigande räntor och avkastningskrav kan läsa mer via länken intill.

Värdering och Råd

Afv är överlag inte positiva till fastighetssektorn. Räntorna ska upp en bra bit och det vore konstigt om inte avkastningskravet också hängde med upp. Det slår hårt mot både resultat- och balansräkning. Men det betyder inte automatiskt säljråd för alla fastighetsaktier.

Styrelse och ledning i Fabege tycker uppenbarligen att den egna aktien är undervärderad. Fabege har under våren återköpt 4% av de utestående aktierna. Återköpen kommer fortsätta och VD Stefan Dahlbo köpte även själv aktier för 2,4 Mkr under fredagen.

Vi bedömer att det ligger en hel del i vad Stefan Dahlbo säger om att driftsöverskottet ska upp en del. Mot det står som sagt att marknadens avkastningskrav också ska stiga. Vi gissar att vårat ganska pessimistiska huvudscenario är mer sannolikt än det optimistiska men inte ens då vi räknat ganska pessimistiskt (huvudscenario) är nedsidan särskilt stor givet utgångsläget med 46% rabatt.

Jämfört med övriga fastighetssektorn (mätt som Carnegies fastighetsindex som idag står i 2145) så tror vi att Fabege är en köpvärd aktie.