Exalt: I minsta laget

Exalt (0,70 kr), som tidigare hette Xtranet, är ett tjänstebolag med ett 30-tal anställda, kontor i Sundbyberg och notering på Spotlight. Vi tittade närmre på bolaget för ett år sedan och fann då ett hyggligt kvalitativt företag inom nätverk med låg värdering men också tillfälliga (?) lönsamhetsproblem.

Grundtonen var positiv men vi satte inte ned foten i ett köpråd. Det hade några orsaker:

• Litenheten gör vinstförmågan svajig
• För stora finansiella skulder
• En avveckling av installationsrörelse inom fiber som kunde ge förluster
• Dåligt insiderägande

Nu, ett år senare, är det egentligen bara en av punkterna som vi helt kan stryka. Det är renodlingen kring konsultaffären som är genomförd utan att Exalt tvingats ta oväntade merkostnader utöver de 15 Mkr som var kända. Därmed är äventyret inom fiberinstallation till bostäder (så kallad FTTH) över – och det är kanske tur då marknaden verkar sakta in.

De andra punkterna finns däremot kvar i någon mån. Börjar vi med vinstförmågan så är läget att Exalt de senaste 12 månaderna haft intäkter på 39 Mkr och en rörelsevinst exklusive goodwill-avskrivningar på cirka 2,7 Mkr. Detta kan översättas till en rörelsemarginal på 7 procent.

Vi hade räknat med att bolaget skulle klara marginaler kring 14 procent. Bakom den lägre siffran ligger att starten på 2018 var riktigt trög med avvaktande kunder. Debiteringsgraden föll vilket slår hårt mot lönsamheten när kostnaderna är fasta. Dessutom är kostnadskostymen något större idag än tidigare – som följd av att Exalt satsat resurser på försäljning och marknadsföring.

Sammantaget bekräftar detta bilden att bolagets litenhet gör det sårbart för även mindre motgångar.

En svår sak att avgöra är om bolagets tjänstemix långsiktigt medger den typ av marginaler vi hoppats på och Exalt tidigare presterat som onoterat bolag, nämligen runt 13 procent. Bolaget har olika typer av affärer med nätverk som den gemensamma nämnaren.

För en lekman låter tjänsterna både som riktiga specialistgrejer (planera, övervaka och drifta WIFI-nät på exempelvis arenor) och som jobb av enklare snitt (installation av kabelsystem och liknande). Det är drift- och övervakningsaffären som Exalt jobbar extra mycket med att expandera.

Gissningsvis är det inte tjänstemixen som är den stora saken för att bolaget ska få upp lönsamheten utan att Exalt lyckas växa intäkter, kundbas och personalstyrka för att minska beroende av enskilda kunder, medarbetare och varierande efterfrågan. Positivt är att bolaget letar mer personal att anställa och att personalomsättningen är låg.

Våra erkänt osäkra prognoser för de närmaste åren finns här:

En nackdel för ”caset” är Exalts svaga finanser. Små noterade konsulter och tjänstebolag får sällan större rubriker men de lockar ofta med fin direktavkastning, till exempel Diadrom (7,8% direktavkastning), Eurocon (5,5%) eller Time People Group (6,1%). Exalt har däremot stora skulder efter förvärv. Ägarna har kvittat en del och nu är nettoskulden bantad till cirka 9 Mkr.

Skulderna är ändå ett hinder för utdelning och kanske också för någon form av strukturaffär som skulle bredda Exalts kundbas. Någonting i den stilen tror vi krävs för att Exalt ska locka som aktieplacering. Alternativt att bolaget plötsligt får upp lönsamheten rejält och kanske tjänar 6-7 Mkr i närtid. Det senare är inte otänkbart, nu när renodlingen är klar, men material för ett mer optimistiskt scenario.

Det vi skissar på är att aktien får en minikonsult-värdering på EV/Ebit 8 och att rörelsen når en rörelsemarginal kring 12 procent. Då blir avkastningspotentialen kring 30 procent. Vi behöver tänka oss att lönsamheten pressas upp en bit mot 15 procent för att se dubblingspotential.

För att investera i den här typen av små tjänstebolag vill vi gärna se mycket god avkastningspotential redan på konservativa antaganden om framtida vinstnivå. Det gör vi nog inte i Exalt. Det finns också en tendens att små tjänstebolag som går riktigt bra har stort personalägande. I Exalt har ledningspersoner inte mer än drygt 5 procent av aktierna vilket är lågt i sammanhanget.

Vi stannar i ett neutralt råd för Exalt-aktien men följer bolaget som mycket väl kan bära på ett frö till något bra.