Ework i ett annat perspektiv

Updates är Börsplus format för korta kommentarer om en eller flera aktier. Update om en aktie kan vara drivet av en aktuell händelse. Updates kan också ge åsikter om ett bolag där Börsplus inte gjort en mer komplett analys.

Ework (dagskurs 93,50 kronor 21/7 2017) har de senaste åren varit en riktig bra aktie och ett bolag som både visat kraftig tillväxt, god lönsamhet och gett fina utdelningar. Därför finns också aktien i Börsplus portfölj. De senaste månaderna har dock aktien backat en del efter att förväntningarna kanske sprungit iväg något.

I går torsdag släppte Ework en halvårsrapport som mottogs med ytterligare ett par procents kursfall. Rapporten kan summeras i följande punkter:

• Omsättningen i andra kvartalet ökade med 23 procent jämfört med samma kvartal föregående år, men kom in på samma nivå som första kvartalet. Alltså ingen ”sekventiell” tillväxt. Troligtvis förklarar påskeffekten, med färre antal arbetsdagar under andra kvartalet, en del av den trögare omsättningsutvecklingen. Justerat för det hade Ework troligen nått en sekventiell tillväxt som hade varit helt i linje med vad man kan vänta sig.

• Tillväxten var bred med kraftigt ökad omsättning på alla marknader. På den stora hemmamarknaden Sverige var tillväxten 20 procent jämfört med samma kvartal föregående år, medan övriga nordiska marknader samtliga växte med kring 40 procent.

• Marknaden beskrivs fortsatt som mycket stark och optimismen bland konsulterna är hög.

• Bruttomarginalen var något sämre än samma kvartal föregående år. Det är dock i linje med den tes vi drivit tidigare, nämligen att bruttomarginalen över tid pressas framför allt av den mixeffekt som kommer av att andelen stora outsourcingkontrakt med lägre marginal ökar. Man ska dock inte utesluta eventuell prispress. Jämfört med första kvartalet var dock bruttomarginalen något högre vilket är positivt.

• Däremot var rörelsemarginalen oväntat svag på 1,04 procent. Det är litet hopp nedåt från den nivå kring 1,2 procent som bolaget nått de senaste kvartalen. Den huvudsakliga förklaringen ligger i att posten ”Övriga externa kostnader” har ökat en del under de senaste två-tre kvartalen. Här ligger enligt bolaget inga kostnader som är relaterade till omsättning eller kundleverans och som därmed bör betraktas som rörliga. Snarare handlar det om ett ökat användande av konsulter internt på Eworks huvudkontor. Detta rör både den löpande administrationen av bolaget, men relaterar också till en del interna utvecklingsprojekt. Vi tolkar det som lite växtvärk blandat med framtidssatsningar som förhoppningsvis leder till något positivt i slutändan.

Sammanfattningsvis var det alltså en något svag rapport siffermässigt, men inget oroväckande. Aktien backade 4 procent under rapportdagen och det känns rimligt.

På de nivåer som aktien nu handlas till (kring 12–13 gånger nästa års rörelseresultat) känns den attraktivt prissatt och inte särskilt svår att räkna hem. Vi ser alltjämt Ework som en stark köpkandidat.

Ett alternativt synsätt på Ework

En stor del av omsättningen i Ework passerar mer eller mindre rakt igenom resultaträkningen, vilket speglas framför allt i bolagets låga marginaler. Det beror på att Ework som konsultmäklare främst matchar ihop konsult med konsultköpare – och tar, exempelvis, 1 000 kr/timme betalt av konsultköparen för att skicka vidare 950 kr/timme till konsulten.

Det blåser upp både resultaträkningen (via omsättningen) och balansräkningen (via kundfordringar och leverantörsskulder) och gör att nyckeltal som exempelvis soliditet blir svårtolkade.

I ett litet tankeexperiment tänker vi oss här att Ework i stället skulle ta betalt i form av en avgift som endast består av mellanskillnaden, alltså 50 kr/timme enligt exemplet ovan. Affärslogiken skulle vara i princip densamma men den del av nuvarande omsättning som direkt skickas vidare till konsulten skulle aldrig synas i Eworks redovisning.

Förändrar det synen på bolaget?

Vi noterar ett par saker:

• Det här synsättet speglar kanske bättre hur litet bolaget egentligen är. Visserligen rinner närmre 9 miljarder kronor i omsättning genom bolaget med det vanliga sättet att se på Ework (vilket kanske är den siffra man ska använda om man vill jämföra Ework mot andra konsultbolag). Men Eworks värdeskapande bidrag, om man kan kalla det så, är i dagsläget snarare närmre 400 Mkr på årsbasis. Det är på så sätt alltså ett ganska litet bolag och man ska inte bli för besviken över att ett sådant ibland behöver ta lite kostnader här och nu för att satsa på framtiden.

• Om man i enlighet med det här tänket skalar ned leverantörsskulderna i samma omfattning skulle en justerad soliditet landa på ungefär 32 procent (jämfört med redovisade 4,2 procent).

• Den historiska tillväxten ser nu något slagigare ut. Detta beror på att Eworks bruttomarginal (som pressats över tid) med det här synsättet slår mot omsättningen i stället. Allt annat lika innebär det att man bör räkna med något lägre tillväxt om man tror på fortsatt lägre bruttomarginal. Annorlunda uttryckt kan man säga att volymerna växer med säg 20 procent samtidigt som pris- och mixeffekt tynger med kanske 5 procent.

• Rörelsemarginalen är med detta synsätt strax över 25 procent och har knappt legat under 20 procent sedan 2010.

Som analytiker är det tydligt att man påverkas av vilket betraktelsesätt man använder. De gissningar och antaganden man gör om framtiden är säkerligen olika beroende på vilket synsätt man har som utgångspunkt.

Samtidigt handlar det i slutändan endast om en teoretisk avbildning av det verkliga fenomen som man försöker förstå. Och verkligheten är alltid svår att fånga och trycka in i en modell – även om vi gärna försöker.