Ework fortsatt köpvärt

Ework är en konsultmäklare och kan i viss mån beskrivas ungefär som ett nätverk där konsultköpare möter konsulter. Ework anställer alltså inga egna konsulter utan är i första hand en förmedlare av konsultjänster. Bolaget tar betalt genom att fakturera konsultköparen (kunden) några procent mer än det man betalar konsulten (leverantören).

Effekten blir att Ework varken tar nämnvärd risk gällande beläggningsgrad eller löneläge hos konsulterna. Dessutom får kunderna generellt enklare administration när fler konsultköp går via Ework, istället för att sätta upp avtal med flera olika traditionella konsultbolag.

Utförligare beskrivning finns i vår ursprungliga analys av bolaget som kan läsas här.

Investeringscaset i Ework handlar om tillväxt och skalbarhet, och tredje kvartalet visar inga tecken på brister i den tesen. Tillväxten i kvartalet var 25 procent och det är inte långt ifrån den tillväxt bolaget haft i genomsnitt de senaste åtta åren. Bruttomarginalen var som väntat svagt ned under kvartalet (mer om det senare). Rörelsemarginalen var marginellt sämre än väntat men det beror såvitt vi kan bedöma främst på bra framtidsinvesteringar än något annat. Den nystartade verksamheten i Polen ska också ha fått en något snabbare start än väntat.

Våra konkurrenter på tidningen Värdepappret ser dock ett antal risker. I den här artikeln testar vi därför ett nytt format där vi förutom vår egen syn även publicerar Värdepapprets delvis avvikande åsikt.

Cyklikalitet. Värdepappret lyfter fram den heta konsultmarknaden som en anledning till oro. Konsultbranschen är cyklisk och tillväxten skulle kunna bromsa in och marginalerna drabbas när de mest lönsamma affärerna försvinner.

Prispress. Värdepappret lyfter fram prispress som den främsta orsaken bakom Eworks sjunkande marginaler. Om den utvecklingen fortsätter kan marginalen försämras ytterligare framöver.

Dyr aktie. Värdepappret ser aktien som något dyr och vill inte betala mer än 65 kronor för aktien, som i dagsläget kostar 75 kronor.

Att konsultmarknaden går på högvarv råder det inga tvivel om. Men vi tycker Värdepappret underskattar det faktum att hela affärsmodellen i konsultmäklare är riggad för att vara flexibel. Detta eftersom man inte anställer egna konsulter och därmed slipper ta risken att konsulter sitter utan uppdrag. Försämrad konjunktur skulle givetvis drabba Ework, likt de flesta andra bolag, men den underliggande tillväxten gör att detta känns som ett underordnat problem. Snarare ser vi risken att det med rådande konsultmarknad kan bli allt svårare för Ework att hitta konsulter, vilket skulle kunna begränsa tillväxttakten.

När det gäller prispress tycker vi Värdepappret delvis är fel ute. Priserna har visserligen pressats, men den stora saken är att andelen övertagsaffärer (”CSO”-affärer) har ökat kraftigt. Här kan kunder som köper konsulter för hundratals miljoner kronor om året betala för att låta Ework hantera konsultinköpen.

Vi vet inte hur marginalerna ser ut på den här typen av affärer, men vi tror inte det är osannolikt att vissa kontrakt har bruttomarginaler nedåt 2 procent. Det här handlar alltså inte i första hand om prispress från konkurrenter. Snarare är det Ework som sitter i förarsätet och vi räknar kallt med att bruttomarginalen ska fortsätta ned mot dryga 4 procent. Här måste man också lita på att ledningen i Ework är tillräckligt bra affärsmän för att inte binda upp sig på olönsamma kontrakt i lång tid.

Den lägre bruttomarginalen måste också kompenseras med lägre rörelsekostnader. Det är alltså här skalbarheten kommer in och sedan 2011 har Ework halverat rörelsekostnaderna i förhållande till omsättningen.

Slutligen har vi värderingsfrågan. Vi kan förstå att man ser aktien som dyr med betraktelsesättet att man betalar 20 gånger vinsten (p/e) rullande tolv månader. Men vi tycker inte det är rätt sätt att se på saken. Även med prognoser som är rätt konservativa jämfört med vårt huvudscenario räcker det att motivera en multipel på 12 gånger rörelseresultatet (EV/Ebit) för att räkna hem en investering till dagens aktiekurs. Det ser inte vi som dyrt för ett bolag med hög tillväxt och en fin affärsmodell.

Dessutom kan man se utdelningen och direktavkastningen som ett värderingsgolv för aktien. Ework är något av en utdelningsmaskin eftersom tillväxten inte binder något kapital. En utdelning på över 4 kronor per aktie bör absolut inte vara omöjligt för räkenskapsåret 2017 och när direktavkastningen börjar krypa upp över säg 6 procent ska det mycket till för att aktien ska fortsätta sjunka. Med det här resonemanget skulle man kunna se kurser runt 65 kronor som ett golv för aktien.

Självklart skulle man som Värdepappret vilja plocka in aktien på 65 kronor, men frågan är om man inte då får vänta förgäves. Vi behåller i alla fall vårt köpråd och våra aktier i Ework även på dagens nivå.

Vad tycker ni som läser detta? Är “second opinion” ett intressant och läsvärt grepp som vi bör göra mer av? Mejla oss gärna med ris eller ros på borsplus@svd.se.