Ework: Cykliskt plattformsbolag med konsultvärdering

Eworks (60,00 kr) digitala konsultmäkleri matchar IT-projekt från större uppdragsgivare mot konsulter med rätt kompetens.

• Uppdragsgivarna får stöd i beställning och administration av konsultkontrakt. Över 170 större företag har ramavtal hos Ework.
• Konsulterna är enmans- och småföretagare som står utanför Eworks lönelista. De väljer plattformen då den sparar ej debiterbar tid kring att hitta rätt uppdrag till rätt villkor. I fjol sysselsatte Ework som mest över 10 000 konsulter samtidigt.
• Uppdragen redovisas hos Ework, som drar av sitt arvode och slussar vidare majoriteten av fakturabeloppet till konsulterna. En växande andel av bolagets affärer kommer från stora outsourcing-avtal. I snitt behåller Ework drygt 4% av konsultarvodet. Eworks bruttomarginal är alltså 4%.

Konkurrenskraften ses i hur Eworks intäkter ökat med hela 22% per år i snitt från noteringsåret 2008 till och med 2019. Den imponerande tillväxten har skett utan förvärv och med positiva resultat samt utdelning vartenda år, inräknat finanskris.

Nu ger covid19-pandemin en extremt snabb kris där cykliska kunder lägger IT-projekt i malpåse. För en volymdriven konsultmäklare blir nettoeffekten väldigt negativ. Vi ser dock två förmildrande omständigheter.

1. Affärsmodell. Eworks kassaflöden är ”följsamma”. När konsulters uppdrag upphör försvinner plattformens rörliga intäkt. Men Ework slipper de lönekostnader för sysslolösa konsulter som snabbt dränerar en konsultfirma. Det Ework måste hantera är rörelsekostnad för plattformens runt 300 egna anställda plus IT. 200 av dessa är redan satta på korttidsarbete (permittering).
2. Kundmix. Medierapporteringen har lagt fokus på fordonssektorns beslut att tidigt skicka hem konsulter, bland annat hos AB Volvo. Även om Ework garanterat får stora intäktsbortfall inom cyklisk industri så är bolagets kundbas dock diversifierad även mot konjunkturtåliga branscher samt offentlig sektor. Hur diversifierad vill Ework ej redovisa än.

Vårt huvudscenario för krisåret 2020.

• Intäktstapp. Tvärnit från virusutbrottet ger ett tillfälligt avbräck av drygt hälften av intjäningen i uppemot ett halvår. Övergår ekonomin därefter i ”normal” lågkonjunktur i höst bör Ework gå mot nolltillväxt mot slutet av året. Intäktsdippen stannar då vid kännbara -35% för 2020.
• Vinsttapp och finanser. Med 4% bruttomarginal blir 2020 års bruttovinst knappa 330 Mkr. Fjolårets rörelsekostnader var dryga 390 Mkr. Majoriteten var fasta personalkostnader, men där fanns också förhöjda IT-projektkostnader (se nedan). Sedan den 1 april har Ework korttidspermitterat 200 av sina totalt runt 300 egna medarbetare på 20%. Vi tror att fler sparåtgärder kan få upp Ework till noll i rörelseresultat 2020 (vid -35% i intäktstapp). Med en kvarts miljard i årsskiftets kassa och kreditrisk begränsad till kundfordringar på storföretag så håller balansräkningen. Vi tror att Ework slopar 2019 års utdelningsförslag på 4,5 kr per aktie eller totalt nära 80 Mkr. Utdelning vid korttidspermittering är just nu politiskt känsligt och Ework har viktiga kunder i offentlig sektor.

En lycklig långsiktig omständighet är att Ework under högkonjunkturen återinvesterat i plattformen inom åtminstone tre digitaliseringsområden.

1. Automatisering. Automatisering av manuella steg i plattformens administrativa flöden. Det kapar rörelsekostnader.
2. Bättre matchning. Plattformen har gjorts snabbare och mer överblickbar i att vaska fram rätt konsult.
3. Inköpssystem. Utveckling av ett nytt inköpssystem av konsulttjänster från både Ework men också från andra leverantörer. Det ska Ework sälja som mjukvarutjänst. En möjlighet till både återkommande intäkter och ökad insyn i kunders inköp.

Eworks digitala investeringar bör bidra till fortsatt konkurrensförsprång när vi skissar på huvudscenariots återhämtning.

• Långsiktig tillväxt. I en ekonomi som normaliseras räknar vi med att intäkterna stegvis återhämtas mot 2019 års nivå år 2022. Bortom det ser vi Ework fortsätta prioritera tillväxt och då ligger i alla fall 10% per år i korten. En ökande del av tillväxten kommer nu från geografisk expansion till Norge (10% av 2019 års intäkter), Finland (4%), Danmark (3%) samt Polen (särredovisas i år).
• Långsiktig lönsamhet. Att de digitala investeringarna nu går från utvecklings- till skördefas ger inte bara tillväxtbränsle, utan även viss marginalpotential. Vi tycker koncernen ska kunna nå 1,1% rörelsemarginal 2022. Eller egentligen mer.
• Värdering. Under större delen av Eworks börsresa har börsen valt att värdera aktien som en IT-konsult, trots mäkleriaffärens bättre tillväxt- och riskprofil. Så är det även i analysens värderingstabell där Eworks rörelsevinst handlas till dryga EV/Ebit 12 bakåtblickande för 2019. Vi låter huvudscenariot stanna på en någotsånär genomsnittlig börsbolagsmultipel om EV/Ebit 13 på vår prognos för 2022. Det räcker för över 50% avkastningspotential och en aktiekurs kring 90 kr.

Eworks digitala mäkleri kommer fortsätta vinna mark i IT-konsultmarknaden. Därtill är plattformens risker på nedsidan mer begränsade än hos traditionella byråer även om intäkterna är mer cykliska. Att börsen inte vill premievärdera ger möjlighet att fortsätta köpa Eworks tillväxtplattform billigt.